对美国经济增长质量及可持续性的评估及预测（5）

美国经济增长质量、可持续性及政策影响评估

(一)总体评估

美国经济增长质量和可持续性自2010年底以来明显改善，其标志是:

1.核心GDP增长领先于整体GDP，核心GDP占比持续上升，政府支出占比持续下降。国退民进，经济复苏增长的内在动能开始累积。

2.工商企业非居住类固定资产投资，特别是软件和设备类投资回升速度明显领先于其他部分，企业正在为扩大再生产做准备，这有可能通过投资乘数效应来增加就业和个人收入及支出。

3.个人和家庭资产负债表调整初见成效，去杠杆化减速，负债率下降，财富正效应开始发挥作用，信贷类负债开始增长，负债敏感重现，这些对消费支出具有直接促进作用。

美国整体GDP在2012年第四季度仅增长0.13%，但就上述各项指标看，该季度是复苏以来经济增长质量最好的季度，甚至在某些方面是历史上最好的季度。美国经济在未来2-3年内具有持续增长的条件。但由于长期结构性调整难度较大，所以目前看来长期高速增长的根据似乎尚不充足。

(二)政策影响

1.财政政策

美国经济增长的内在动能正在累积，企业现金和利润状态良好，扩大再生产蓄势待发。而最大的障碍和不确定因素已经从私有部门转向政府部门。关于财政支出对美国2013年经济增长的影响，有以下几点值得关注:一是由于个人税率上升，可能影响消费者支出。但由于个人和家庭负债支出增长，财富效应开始发挥作用，支出的内在动能累积，则又可能在很大程度上抵消这种负面影响。二是政府开支缩减，特别是国防开支缩减。从近期看会对整体GDP造成负面冲击，但由于个人及企业财务状态好转，这种冲击相对有限；从中长期看，由于此举让出了经济资源，有助于提高核心GDP增速及占比，并提高劳动生产率，从而会提升经济增长质量和可持续性。

2.货币政策

2011年以来，美国财政支出在经济增长中的作用下降，直至成为负值，而这一状态在2013及未来几年内可能延续，因此美联储将尽量长时间地维持高度宽松货币政策。

(1)利率政策

美联储在2012年12月决定将零利率维持的时间与失业率6.5%及通货膨胀率预期2.5%的域值挂钩。这意味着零利率至少将维持到2015年中旬。评估低利率政策对经济增长的作用需要基于工商业和家庭资产负债表所处的周期状态。从衰退到2010年底的这段时期，是美国工商企业特别是家庭大幅去杠杆化的资产负债表调整期。其表现为:增加储蓄同时缩减负债。这种结构性调整使得资产和负债对利率十分不敏感:低存款利率无法阻止储蓄增加，低贷款利率难以促使负债增加。在这种情况下维持低利率，对促进经济增长的作用非常有限，反而使个人和企业在银行的利息收入减少，导致实际利率为负值。2011年以来，工商企业和家庭的信贷负债需求明显增长，同时银行惜贷状况改善，放贷标准松动，低利率对增长的促进作用也相应凸显。美联储在通货膨胀率低于2.5%的条件下，尽量长时间地维持零利率既有了可能性，也更具必要性。

(2)量化宽松政策(QE)

关于美联储退出QE的时机则是一个更加不确定和有争议的问题。从退出顺序看，QE退出必定在利率上调之前。因为QE计划将长期利率维持在超低水平，提升短期利率会进一步压缩银行息差，甚至造成倒挂。这意味着美联储必定会在2013-2015年中旬的某一时段开始退出QE计划，但具体时机和程序则是未知因素。美联储只指出了退出时机的定性标准:就业增长，但从未给出任何定量指标域值。就2013年来看，关于QE退出时机的分歧较大。而从最近的经济数据看，美国的财政支出缩减，税收增加，同时经济增幅过慢，以至于无法使仍高达7.9%的失业率大幅降低，这些因素都为美联储提供了延续QE的根据；而经济增长质量和可持续性改善，财政悬崖等不确定性影响下降，金融市场渐趋稳定等正面因素，为缩短或结束QE提供了根据，并使得这一政策的走势更具有戏剧性和不确定性。

从理论根据看，美联储之所以采用QE，是为了延展已触及零底线的利率工具:通过大量购买中长期资产，强压中长期利率下降，直至成为负值；同时采用货币供给工具配合利率手段，加大货币宽松的剂量。在此过程中，美联储逐渐认识到货币供给以及名义GDP作为货币政策松紧基准的作用。根据这种认识，判断货币政策松紧的不仅是利率政策，还有名义GDP水平。在名义GDP低于基准水平5%时，意味着货币政策仍不够宽松。而在利率触及零底线的条件下，进一步放松货币政策的渠道是增加货币供给。QE正是这一思路的具体应用。而自复苏以来的2010-2012年，美国名义GDP都不到4%。这意味着货币政策还有宽松空间，或者说QE还有继续实施的必要。从货币供给看，2012年M2增幅上升到8.6%，超过了名义GDP；但其流通速度却下降到1.57%，低于历史水平1.8%，同时通货膨胀压力并未随流动性增加而上升，这些则在很大程度上从正面支持了美联储延续QE计划。

然而随着市场关于通货膨胀以及经济加速增长的预期上升，长期利率也出现了上升趋势。美联储持续大规模购买长期资产反而可能导致长期利率继续上升。综合这些因素考虑，美联储从2013年下半年开始终止或减少QE资产购买的可能性较大，具体时间则取决于未来季度的经济数据；但在2013年中旬以前即终止该计划的可能性则较低。并且在QE计划终止之后，为了避免对市场造成巨大冲击，很可能主要采取继续持有到期而非市场出售的方式逐渐缩减其资产负债表。

注:

1.报告数据全部来自美国商务部、劳工部、联储等官方原始数据；除专门说明外本报告采用不含通货膨胀率的实际指标。

作者单位:中国银行纽约分行