退出难料 新兴市场好日子是否结束

一半是火焰，一半是海水。今年上半年，日本、欧洲等各大央行大刀阔斧推动的宽松政策，令市场乐享一场流动性盛宴。但临近年中，一场血腥风雨般的猜疑令这种繁荣变得捉襟见肘。结构性风险、紧缩疲劳症、去杠杆化……种种迹象显示，下半年的全球经济并不轻松。

2012年12月，坐在上证报记者对面的瑞士信贷亚洲经济学家陶冬直言:新兴市场“早晚有一劫”，当哪一天QE退出提上日程，受伤最深的不是美国、欧洲或日本，而是新兴市场。

半年过去了，当记者再次就这一话题采访陶冬，他给出的回答是:“新兴市场现在坐在‘火山口’上，什么时候爆就没有人知道了，只知道随着联储退出和资金转向，这一天越来越近了。”

热钱外逃、股汇债市暴跌……似乎在近来短短几周，曾经吸引国际投资界趋之若鹜的“香饽饽”——新兴市场，一下子变成了被各种麻烦困扰的“弃儿”。

新兴市场的好日子真的结束了么?

政局动荡

热钱撤离

新兴市场最近似乎不大太平。

政局和社会的动荡，最近在巴西、土耳其、埃及等新兴经济体频频出现。在埃及，数百万名民众近日在首都开罗及亚历山大、塞得港等主要城市，举行支持或反对现任总统穆尔西的大规模游行示威。在部分城市甚至爆发了严重冲突。而在2014年世界杯的举办地巴西，抗议和示威活动近期也经常充斥着首都巴西利亚等近80座城市。类似的情况也出现在土耳其。

诱发这些社会动荡的因素有多种，但总体来看，国内经济不景气、就业形势恶化却是很多新兴经济体当前面临的通病，由此也埋下了社会不稳定的隐患。

汇丰银行全球首席经济学家斯蒂芬·金恩称，在美联储倾向于退出量化宽松的大背景下，新兴市场可能遭遇“后续冲击”。他表示，许多新兴经济体一直非常极其依赖美国的廉价资金与中国的强势增长，使得国内改革一拖再拖。国际收支状况逐步恶化，部分国家经济增长与通货膨胀组合恶化。随着美国与中国因素带来的支持减弱，部分新兴经济体的处境已经到了危急的地步。而近期大宗商品价格的下跌也给一些主要的资源出口国带来打击。

在汇丰的最新一期全球经济报告中，该行集中下调了新兴经济体的增长预期，将对2013年新兴经济体的预测削减了0.8个百分点，而对2014年的预测则削减了0.5个百分点。世行最近警告说，一旦美联储开始加息，新兴经济体的长期潜在产出可能下滑7%至12%。

凯投宏观亚洲经济学家莱瑟称，新兴经济体目前的增长水平，已降至这轮全球金融危机以来的最低水平。那些经济实力相对较弱、更为倚重贸易的新兴经济体可能较为脆弱。另一方面，一些大型新兴经济体则可能受累于结构性的因素。总体上，明年对大多数新兴经济体而言可能都是非常困难的一年，要重现强劲和可持续的增长，可能尚需时日。

金融市场的一些指标也在发出不祥的信号。今年以来，新兴股票市场大幅下跌，相对美国股市强劲上涨的表现简直有天壤之别。以明晟新兴市场指数为例，该指标今年迄今累计跌13%左右，其中大多数跌幅发生在过去两个月；同期，美股标普500指数正好相反，上涨了13%左右。

据统计，这是新兴市场自1998年以来首次如此大幅地跑输于美国股市。当年，亚洲金融风暴的爆发让新兴市场遭受重创。

热钱撤离

在今年上半年全球轰轰烈烈的降息大潮中，有两个特例格外引人注目:巴西和印尼。巴西上半年已连续两次加息，印尼也出人意料地在上月宣布加息。

在经济依然蹒跚之际，巴西和印尼逆风加息，很大程度上也是被迫使然，而迫使两国忍痛加息的，正是美联储前不久发出的退出信号以及由此引发的热钱出逃，后者不仅打击了新兴股市，也令土耳其、印度、印尼、巴西等新兴货币过去几周暴跌。

但不管是降息，还是干预，似乎并没有影响到外资的撤离。国际资金跟踪监测机构EPFR的数据显示，6月新兴市场股票基金资金外流创纪录新高。与此同时，全球基金经理对新兴市场股票的持仓降至四年多来最低谷。

国际金融协会(IIF)的最新报告称，因为担心美联储撤出QE，明年流入新兴市场的民间资本可能大幅下降。该机构将2014年流入新兴市场的民间资本预估下调至1.112万亿美元，为2009年以来最低。总体来说，该机构预计，今明两年从新兴市场流出的民间资本将增至1万亿美元。

资金外逃的负面影响已开始广泛显现，不仅是在资产价格上，在资金利率上也已得到体现。热钱出逃导致短期资金供给骤降，带动许多新兴经济体的隔夜拆息猛升至数月乃至数年高点。比如在中国，近期银行间的“钱荒”，一定程度上就被认为与美国退出QE和热钱出逃的因素有关。

根据摩根大通的数据，其编制的ELMI Plus指数最近已飙升至5.33%的四年高点，该指数是新兴市场货币市场利率的加权平均值。

风险升级

“新兴市场一旦出事，可能成批出事。”瑞士信贷经济学家陶冬对上证报记者说。早在去年12月，陶冬就预言:这场危机以美国开始，欧债为中场节目，最终可能以新兴市场泡沫破裂作为结局。

陶冬认为，当前新兴市场的问题会不会演变成全球危机，取决于中国接下来如何发展，因为中国是新兴市场中唯一一个具有全球影响力的。

同样不看好新兴市场的还有瑞银财富管理亚太首席投资官浦永灏，后者表示，随着美元进入升值周期，一些新兴经济体可能重演上世纪90年代的危机。在美元利率较低的过去几年中，新兴市场大借美元债，而眼下就面临偿债成本和利息增加的压力。最近南非等国货币狂贬，很大程度上就反映了市场对美元上升的担忧。

不过，浦永灏并不认为1997年亚洲金融风暴会重演。他指出，亚太地区新兴市场的财政状况跟1997年不可同日而语，不管是债务、国内信贷还是贸易收支，都要比当年好很多。但如果局部地区出现金融危机，也会对整个新兴市场的资产价格带来重新定价。

汇丰经济学家范力民也认为，近期未必会再现1997年时那样的危机。一方面，亚洲的银行体系比以往更加强大；同时，大多数亚洲国家的储蓄额都超过了其投资额，这应该能对资金外流的冲击起到缓冲作用。

高盛日前发布报告称，过去十年新兴市场的强劲回报可能一去不复返，但也不大可能倒退回十年之前的状况。“好消息是，如今各个新兴市场国家的杠杆率总体下降，仅有为数不多的几个国家存在高额经常项目赤字，且财政状况也基本上好于发达国家。”

据IIF预测，这轮资本外流可能对亚洲和欧洲新兴经济体带来最大冲击，比如乌克兰、匈牙利和土耳其等。而浦永灏则表示，在一些有较大贸易逆差的国家，比如南非、土耳其、巴西、印尼等，出现金融危机的概率可能已达四成。(记者朱周良)