避险情绪泛滥 美元风生水起

□长江证券策略组

自8月底开始，美元摆脱了前期73-74一线开始上行。当前主导美元走势的是避险情绪，避险情绪既来自于欧元区的主权债务危机，也来自于实体经济下行的风险。在避险情绪的推升下，美元指数或将继续走强。

主权债务危机风险未消

虽然最近德国总理默克尔表达了对希腊的支持，同时希腊政府方面也表示将会尽一切所能来满足债权人的要求。但是，该问题仍然非常棘手。

最重要的问题在于，民意的压力可能会阻碍希腊内部的财政紧缩和外部的资金支持。希腊的紧缩方案可能会向社会保障开刀，但民众并不愿意失去高福利。同时，抛售国有资产以及财政支出的削减，对于公共部门的雇员来说也是个不小的打击。因此，希腊的罢工抗议活动相当频繁，在此压力下，为了延续未来的政治生涯，有的执政党议员考虑屈从民意，这对于需要力推财政紧缩以换取新一轮财政援助的希腊来说无疑是一个不小的困难。德国方面，其国内民众对于上层支持希腊的做法也并不尽赞同，近期默克尔所在的“基民盟”在地方选举中接连失败。在民意反对的情况下，德国能够对希腊提供多大程度上的支持还存在疑问。

我们认为，欧元区主权债务问题短期尚不会出现严重问题，但是长期违约的概率极高。即使算上当前两轮共2190亿欧元的援助，希腊的债务负担率仍然难以降低。造成避险情绪爆发的因素将持续存在，这也成为短中期支持美元上涨的重要因素。

欧元区经济更差

此轮美元开始上行的时点是8月末欧美各国制造业PMI数据密集公布的时候。虽然美国制造业PMI回落，但回落幅度不及欧元区。

当前，美国经济受困于高通胀，工资增速和消费信心都较低迷，因而实体经济继续疲软。欧元区实体经济的表现则更加糟糕。前期欧元区依靠出口和固定资产投资的拉动，获得了非常靓丽的经济数据。然而随着全球经济增速的放缓和前期美元的走弱，其出口增速持续回落；固定资产投资方面，虽然前期固定资产投资增速较高，但是由于国内需求的疲弱，产能扩张导致的供需缺口最终将会削弱固定资产投资增长的动能。

更进一步，跳出实体经济分析的框架，在风险情绪高涨的特殊时期，美国实体经济的涨落与美元走势将呈现异常特征。我们研究了此前风险情绪高涨的时期，在这些案例中，美国实体经济增速的放缓都会加重市场的避险情绪，从而使更多的资产回流到美元资产，从而推升美元。目前来看，美国实体经济难言见底，未来实体经济的继续下滑仍有空间。

欧元区或放松货币政策

对于美元走强的判断，美国货币政策进一步放松的可能是一个不可忽视的风险点。但是从当前的信息来看，欧元区货币政策的转向可能会更早发生。

近期，欧洲央行(ECB)货币政策委员会的两名委员表示，ECB可能恢复向银行体系提供的期限为12个月的贷款，此外，ECB并不排除降息的可能。虽然ECB未来的政策方向目前还仅仅停留在传闻阶段。但是有一点是可以确定的，欧元区货币政策将会停止继续紧缩，同时货币政策的放松是有可能的。

反观美国方面，美联储受制于较高的通胀率，目前无法下决心继续实施货币扩张，而仅限于“扭曲操作”等结构性的手段。新一轮QE需待通胀率回落到联储的通胀目标之下，如果操之过急，那么通胀将会被进一步推高，实际工资可能会进一步回落。目前来看，QE3可行的时间点最早也要到今年年底，甚至可能要等到明年年初。因此在欧美货币的政策放松之间将会留有一段时间，在这段时间内欧元可能会因为ECB的货币扩张而支持美元的上行。

综上所述，无论从实体经济、货币政策的基本面分析来看，还是从市场情绪因素来分析，都支持一个继续走强的美元。在QE3推出之前美元会持续获得上升的动力，预计年底之前，美元指数仍然有上升空间。