新逻辑形成前 美元易涨也易跌

中信银行 胡明

进入10月下旬，美元一改前期颓势，持续反弹，对主要非美货币均收涨，大有绝地反攻的意思。虽然美元的强势部分归咎于非美货币自身缺陷导致的自我修正，但不可否认，主要推动因素还是市场对于美联储退出资产购买计划时间的预期重新提前。

毫无疑问，今年以来，市场最主要的交易逻辑都是围绕着美联储是否退出资产购买计划的主线展开。市场对于美联储退出宽松政策的预期在上半年推动着美元保持上行趋势。但由于9月美联储出乎意料地维持现有宽松政策，且10月政府关门或对经济复苏进程产生了不利影响，市场对美联储退出宽松政策的时间预期屡被推后。在充裕流动性预期的推动下，美元持续下行。

不过，近期市场的看法又有所转变。一方面，10月美联储货币政策声明并未因为财政问题而偏于鸽派，美联储依然保持着按“挂钩门槛”行事的态度；另一方面，美国政府关门后公布的经济数据也并未如市场预期般恶化，反倒有走出“春困”的意思。特别是，10月非农就业数据远超预期，达到20.4万，这是今年的第二增量。鉴于此，市场预期的美联储退出宽松政策的时间，正由明年3月甚至6月向明年1月甚至今年12月转移。美国国债走势已经反映了这一变化，上周末非农就业数据公布之后，10年期国债收益率创4个月来的最大涨幅，至2.7%以上。

但是，市场预期的变化能否持续发酵，乃至兑现，取决于后续美国经济表现能否令美联储官员满意，也即美联储是否能够释放出相对明确的收紧态度。短期内要达到这一点似乎较为困难，伯南克的继任者耶伦为本周听证会准备的证词指出，当前经济增长和劳动力市场远没有发挥出应有的潜能，在经济和劳动力市场明显转好前，联储不会减小货币政策刺激。

目前美联储处于两难境地，其宽松政策在刺激经济回升的同时，制造了巨大的金融市场泡沫。如果美联储以资产价格为目标，则会紧缩货币政策以抑制新泡沫的出现，但财富收缩效应会拖累经济，并且导致通缩风险加剧；如果美联储以经济为目标，则会略微偏向于宽松，但是宽松政策对经济刺激的边际效应微弱，并且进一步制造无基本面的金融泡沫。这意味着，在经济没有强劲复苏前，美联储不会断然削减宽松规模，但考虑到宽松政策成本和风险，美联储也不会傻等到经济强劲复苏之后。可以确定，当市场和美联储都认可并且经济和市场可承受时，就是美联储在等待的退出宽松政策最佳时机。

总而言之，目前市场总体处在流动性预期推动下，投资者仍待进一步的数据来确认美国经济是否足以促使美联储退出宽松政策，市场离“美元成长性”推动逻辑还有一段距离。在流动性预期推动下，市场易涨也易跌，波动特征将非常明显。