美国经济和金融领域的失衡、压力和风险（3）

美国经济近期面临的主要风险和压力

(一)财政政策风险下降，货币政策风险上升

在复苏初期，美国财政支出增加、税收减少，财政赤字大幅上升，导致2011—2013年美国政府支出连续3年负增长，成为拖累GDP增长的主要因素。同期国会两党间关于债务上限和财政预算的对抗和僵局，也造成财政悬崖潜在风险，使美国再次衰退的风险上升。

2013年以来，美国在经济增长、税收增加、危机救助基金本息偿还、政府削减开支等因素的支持下，联邦财政状况渐入佳境，压力明显缓解。2014年1月财政部报告显示：2013财年联邦财政赤字降至2008年以来最低值，赤字/GDP比也从2009年9.8%的高点降到4%，国会预算署预期2014财年该占比有望进一步下降到3%，接近健康水平。更重要的则是，两党于2013年12月达成一项为期两年的预算协议，财政谈判僵局缓解，未来两年国会财政决策过程趋稳的概率上升，美国联邦政府再次关门的概率下降。最近市场预期美国经济在未来加速增长的一个重要根据，就是联邦支出可能再度增长，财政对经济增长的风险和负面影响在下降。

但同时，美国货币政策的风险正在上升，既往政策效果的失衡将增加未来货币政策操作的难度。货币政策正处于从超宽松到正常的转折期，美联储将再次进入一段没有航标的河流。美联储面对的主要政策挑战是，如何确定QE退出与利率目标提升的时机、幅度、方法，以及二者如何配合、趋利避害，使通货膨胀率和失业率达到美联储的目标，促进更强劲的增长。

1.如何最大限度地继续发挥宽松政策的正面作用

美联储的目标之一是提升通货膨胀水平，同时还要维持相对低的长期利率。这两项目标本身就是冲突的。近几年长期利率之所以维持低水平，主要是由于通货膨胀预期一直较低，加上QE增加了债券需求，压低了利率。随着QE退出，需求对利率的抑制作用下降。为了抑制长期利率加速上升，美联储将不得不在更长时间内维持超低短期利率。而超低短期利率又会提升通货膨胀预期，促使长期利率上升。从数据看，10年期国债利率自美联储决定缩减QE购买后曾一度上升。但随着1月新兴市场发生动荡，美国国债再次成为全球避风港，需求增加抑制了利率快速上升(见图7)。但鉴于新兴市场动荡幅度和时长可能有限，长期利率可能还是会随着QE继续退出而上升。

图7 美联储公布缩减QE和新兴市场动荡对10年期国债利率的影响

资料来源：圣路易斯联储

美联储利率决策十分注重失业率，并采用失业率代替GDP作为决策目标，主张长期维持超低利率以降低失业率。但其难度在于：其一，历史数据证明，联邦基金利率与失业率之间没有明显因果关系，继续维持0利率对降低失业率的效果并不确定，更何况最近失业率下降缓慢的原因仍是个谜，其中不乏货币政策作用不彰的结构性因素；其二，失业率降幅已超美联储预期，在2014年1月达6.6%，可能很快触及美联储2012年底承诺的6.5%升息阈值；其三，随着劳动参与率下降，失业率指标已失真，无法准确反映实际就业和经济增长状况；其四，如果说经济增长—物价稳定两变量的利率决策框架操作难度大，那么经济增长—失业率—物价稳定三变量框架的操作难度更大，效果更不确定。

面对这种状况，美联储有以下调整利率决策框架的选择，这些选择都有挑战：一是明确修改伊文思规则1，确定一个失业率低于6.5%的新阈值，但这会影响美联储信誉，并且仍无法解决伊文思规则带来的困境；二是继续进行前瞻性指导，推行耶伦主张的最优控制方法，承诺在失业率大幅降到6.5%阈值以下之后仍维持0利率，但如何让市场接受其方法及如何量化，则更是缺乏经验；三是放弃规则，回到相机抉择模式，但这样美联储将难以解释其改变和取信于市场。

2.如何最大限度地降低宽松政策的副作用

如何在促增长的同时防止新的金融危机，如何确定货币政策对资产价格及金融稳定的作用，是美联储面临的最大挑战之一。当前，美联储已陷入应对金融危机的怪圈：促增长的宽松政策导致资产泡沫→泡沫破灭导致经济衰退→美联储再采取宽松政策促进资产价格膨胀以应对衰退。而之前的经历表明，美联储在采用货币政策应对通货膨胀乃至失业方面已相对成熟，但在应对金融稳定和资产泡沫方面则没有太多成功经验。仔细分析耶伦的言论，除了加强资本要求和监管之外，在货币政策协调方面她并未向市场展示任何值得信任的机制。对于如何退出超常规货币政策，她也毫无经验。虽然她认为即使在资产负债表很大的情况下，美联储也有储备金利率、逆回购、定期存款等诸多手段协助平稳退出宽松政策，然而这些工具的效果尚未得到检验。

从党派角度看，耶伦作为民主党，不仅更关心失业问题，也更关注收入公平和贫富差距问题。而长期0利率及宽松政策在促进就业的同时，也妨碍了普通家庭收入增长，扩大了贫富差距。继续延续宽松政策会加剧这种失衡，而过早收紧政策又可能阻碍就业增长。这是美联储面对的又一两难。

(二)新兴市场动荡可能干扰美国经济再平衡过程

危机以来，美国政府计划重新平衡经济结构，增加投资和出口占GDP的比重，降低经常账户赤字与GDP比值。这些努力的成效在最近几年开始显现，其中出口/GDP数值从衰退前的10%上升到2013年第四季度的13.6%，远超过1947年以来的平均值7.5%，外贸赤字与GDP比值也从衰退前的4%降至2013年底的2%。然而，最近新兴市场出现的动荡可能会影响这一过程，其可能的路径为：

(1)收入效应。动荡最大的巴西、印度、阿根廷、南非等7国从美国的进口量占了美国出口总额的7.5%，这些国家经济增长减速可能减少对美国产品的需求。

(2)价格效应。动荡国家普遍出现货币大幅贬值，与此同时，市场动荡驱使各国资金再次投奔美元资产，加上美国升息之日渐近，也促进了市场对美元资产的需求。这些因素正在驱使美元升值。而对过去20年的统计研究表明，美元加权指数与出口月环比增长率负相关(见图8)。这意味着未来美元升值可能阻碍出口增长。

图8 美元兑主要货币加权指数及出口额

资料来源：圣路易斯联储，作者计算

从另一方面看，随着新兴市场货币贬值，美国在这些国家的跨国企业利润可能下降，结果可能是加速已经呈现的美国企业回岸化潮流。

(三)新兴市场动荡可能影响美国金融市场稳定

虽然从目前来看，新兴市场动荡具有局部性，向其他市场传导有限，但金融危机的最大教训之一，正是市场间的相关性在正常状态下可能很低，但在压力下会突然大幅上升，使风险在市场间迅速传导。国际金融协会(IIF)考察发现：发达市场和新兴市场股市之间的相关性在2014年1月之前的几个月还处在0.0015的低位，而在2月初伴随着发达市场股市和新兴市场股市的一道下滑，该相关性迅速上升至0.009的高位。新兴市场动荡对美国金融市场系统性风险的影响值得关注。

(四)美国股市回调可能影响公司盈利和经济增长

美国股市在过去几年的增长速度高于名义GDP增速，其中除了公司利润增长等因素外，也不乏QE及低利率的支撑作用。这种增长难以为续，到一定节点即可能回调，而美联储退出QE则可能起到触发点的作用。进而言之，美国股市资金中保证金占比高，投资者对利息成本十分敏感，一旦投资者关于美联储升息的预期上升，则可能引发抛售。股市下滑可能引发资产负效应影响，从而经济增长步伐。

结语

综上所述，可以发现当前美国经济持续增长的周期性和结构性内生动力确实在不断累积。若各项政策特别是货币政策制定和实施得当，美国经济有望在未来若干年内持续增长，GDP增速可能逐渐回复和稳定在3%的历史水平，金融市场也可能维持相对稳定。但鉴于美国经济和金融领域也确实存在诸多失衡、压力和风险，同时存在外部环境的不稳定和不确定性，所以美国经济和金融市场的前景仍然具有不确定性，需要持续关注。

注：

1.最早由芝加哥联储主席伊文思(Charles Evans)提出，核心内容是：只要失业率在6.5%以上，未来1—2年通胀预计不高于2.5%，并且长期通胀预期稳定，联邦基金利率就将保持在0～0.25%。

作者单位：中国银行纽约分行