美国经济和金融领域的失衡、压力和风险（2）

(二)宽松政策向市场注入了充足资金，并提升了投资者风险意愿，但也导致风险承担失衡和资金错配

宽松政策的意图之一是通过廉价资金和资产组合效应，激发、恢复企业和个人的风险承担意愿和创业精神，将资金从安全的政府债券逐向高风险市场。但结果表明，企业和个人风险偏好确实恢复，但出现了不利于经济复苏的失衡和资金错配。具体表现为：

第一，企业非住宅类固定资产投资增长滞后于企业股权增长(见图5)。这种风险承担对企业扩大再生产、增加就业的作用有限。

图5 美国私有部门非住宅固定资产投资增长滞后于股权增长

第二，信贷市场复苏滞后于股市。中小企业等就业增长主体依然融资难，小企业信心指数回升缓慢。例如，2009—2013年S&P500股指增长了一倍并超过危机前水平，而同期小企业信心指数还在92上下徘徊，尚未恢复到危机前高点101。

第三，由于股市在很大程度上靠廉价资金支持，而不是以实体经济为基础，所以过去几年出现一些怪象：当出现经济增长正面消息时，市场预期美联储可能会提前退出宽松政策，股市反而下跌；相反，当出现负面消息时，市场预期美联储可能会延续宽松政策，股市反而回升。

第四，高收益公司债券、高杠杆贷款及危机后几乎绝迹的担保债务凭证(CDO)，自2011年以来也领先于企业投资大幅攀升。

一个风险承担失衡和资金错配的典型案例是：危机以来，通用电器、通用汽车两大公司50%以上的利润来自其旗下的金融公司，而非制造公司。

(三)通货膨胀和资产价格膨胀失衡

宽松政策的另一目标是防止通货紧缩，将通货膨胀率提升到目标值2%。但结果却造成了资产价格膨胀状态，而消费价格依然低于目标值，且通货紧缩风险挥之不去。从历史数据看，道琼工业指数与CPI之间的相关系数在1950—2013为-0.106，在超宽松政策实施的 2009—2013年也仅为0.122，二者无显著正相关性，更不用说因果关系。2009—2013年S&P500股指增长了109%，而个人消费支出价格指数PCEPI仅增长了7.7%。因此，采用推高资产价格的方法，并不能有效提升通货膨胀率。

(四)股市大幅上涨，但美联储认为不存在资产价格泡沫

目前，美联储难以回避的一个问题是，美国是否已存在资产价格泡沫，以及如何鉴别泡沫。美联储主要官员自2013年以来的讲话一再否认资产价格存在泡沫和系统性风险上升。美联储主席耶伦认为，根据P/E值(即股票每股市价/每股盈利)，目前美国不存在资产价格泡沫，至少不存在足以威胁金融稳定的泡沫。而根据美联储常用的股市估值模型——雅丹尼模型(Yardeni Model)，采用2014年1月31日的数据估值，则美国股市不仅未被高估，反而被低估了近59%。

(五)宽松政策增强了财富效应，却削弱了收入效应

美联储坚信维持长、中、短期低利率是刺激经济复苏的不二选择，其依据是低利率促进借款、支出和投资。但利率既是负债支出，也是资产收益，降低利率是把双刃剑，其效果需根据经济周期、各期限负债和资产结构具体分析。而从具体分析来看，这次经济周期中，低利率的负面作用可能超过了正面作用。

QE针对的主要是债券收益率曲线末端的利率水平，降低的是长期利率，而在这里聚集的债券发行主体主要是政府、企业及个人购房者等；而利率政策主要针对的是债券收益率曲线前端的利率水平，降低的是短期利率，而这所影响的主要人群是以工薪收入者为主的银行储户。据麦肯锡估算：2007—2012年由于长期债券成本下降，美国公司利润提升了20%，其中大公司获利更多，因为它们是主要的债券融资者；银行则由于融资成本降幅超过贷款收益而获益1500亿美元；而个人自危机以来去杠杆化，增加银行资产，减少银行负债，超低利率使个人银行利息收入降幅远超过利息支出降幅(见图6)，导致了3600亿美元利息收入损失，加上个人工薪增长滞缓，2009—2013年个人可支配收入仅增长了15%，收入促进增长的效应大为下降。低息和充裕廉价资金支撑了股市上升，而股市的主要投资者是机构和富人，他们从股价和红利中获利丰厚。然而根据边际消费倾向递减规律，富人对消费支出的贡献度随其收入和财富增长而递减，这也限制了宽松政策对复苏的促进作用。

图6 美国个人银行利息收入降幅远超利息支出降幅

资料来源：圣路易斯联储

这样看来，维持0利率实际上是让普通家庭损失利息收入，以补贴华尔街，这无疑在扩大贫富差距，有劫贫济富之嫌。据大通资产管理分析：2012年美国10%最富有者拥有全部收入的48%、拥有全部财富的74%，集中度比危机前上升，并且居发达国家之首。

总之，美国各群体在宽松政策中均有得有失，但最大的损失者是工薪阶层，特别是中下产阶层以及中小企业，而银行、政府、大公司及富人阶层则是主要受益者。

(六)结构性增长恢复情况较好，周期性复苏滞后

衰退之初，市场普遍认为鉴于这次衰退的结构性特征，拖累复苏的主要因素也会是结构性因素，包括产业结构的过度虚拟化、实体经济特别是制造业占比过低、投资和出口占比过低、消费占比过高、家庭和企业普遍去杠杆化过程、财政和外贸赤字与GDP比值过高等。然而最近两年来，这一状况有所逆转。表现为：经济结构调整出现起色，主要是制造业复兴势头显现，制造业/GDP占比回升；制造业回岸化势头显现，新的商业模式和新兴科技领域的发展大趋势有利于美国重振制造业；出口加速增长，出口/GDP占比回升；家庭和企业资产负债表调整已见成效，财政和外贸赤字与GDP比值下降等。

但与此同时，周期性复苏的障碍因素则仍在延续，主要有：企业投资复苏增长缓慢，中小企业扩大生产的动力不足，就业和个人收入复苏增长缓慢。