未来几年美元复苏将对新兴市场构成重大考验

北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--英国《金融时报》网站日前发表题为《美元的扰乱》的文章，认为未来几年美元复苏将对新兴市场构成重大考验。摘编如下：

2007年，美元遭受重创。但在2008年金融危机展开之后，美元打破了怀疑论的说法，投资者抛开疑惑，纷纷冲进人人都认为安全的避难所：美国国债。尽管美联储为防止金融崩溃，多发了2.5万亿美元货币，但美元仍保持稳定。

现在，美国已经爬出了经济泥沼，美联储开始放松货币刺激，战略人士和投资者开始预言又一个美元黄金时代的到来。过去，美元强势的时期总伴随着新兴市场危机。在1980年代和1990年代，很多国家的货币在压力之下被迫与美元脱钩，导致崩盘，以美元计价的债务成本激增。很多国家被迫违约并因此引发混乱。如果美元的牛市真的到来，同样会导致灾难吗?

这正是很多经济学家担心的情况。瑞士银行的乔治·马格努斯说：“新兴市场对于美元复苏存在很多担忧。虽然说闪电从来不会两次击中同一个地方，但新兴市场仍然很脆弱。”

令人不安的迹象已经出现。去年夏天，美联储讨论削减货币刺激计划，这对整个发展中世界造成冲击，令新兴市场货币兑美元汇率下跌。美联储最终以实际行动兑现了其承诺，于12月开始“逐渐缩减”量化宽松，这导致美元继续走强，新兴市场更加动荡。

M&G投资公司基金经理迈克尔·里德尔说：“如果参考历史，美元走强对发展中国家来说，是一个坏消息。我认为，我们仍处于地震前期的颤动阶段，这一阶段可能持续一段时间，但'大地震’仍将到来。”

然而，也有一些颇具说服力的观点，认为大多数新兴市场对于美元的牛市比过去准备得更充分。

新兴市场过去遭受灾难的原因在于经济学家所谓的“原罪”现象，即发展中国家不能用本国货币从外国借债。这就意味着，大多数本地企业、银行和政府，不得不以美元借债。

很多国家因此固定了本国货币对美元的汇率。但当美元走强的时候，这往往难以实现。当它们被迫贬值时，美元债务的成本变得非常高，导致很多国家破产，从而加剧金融动荡。

然而，1990年代危机之后，很多国家的政府逐渐减少了对美元债务的依赖。巴西和韩国等较大的发展中经济体，如今已经拥有广阔的本地市场，本地市场已经成为它们的第一大融资工具。发展中国家的本国债券市场规模，已达到约10万亿美元，可以充当危机的后盾。这让很多新兴国家在上一次金融危机中受益：当国际金融遭遇寒冬时，它们可以从本国借债。

此外，如今的大多数货币都允许浮动，这在危机中可以成为一个额外的压力阀。进一步贬值可以让新兴市场减少出口成本，弥补近些年失去的一部分竞争力。央行的储备可提供额外的保险。截至2013年上半年，新兴国家的储备资金达到7.5万亿美元，远远高于10年前的1.2万亿美元。

安石投资管理公司研究部主管简·德恩认为，发展中国家无需担忧。他说，新兴市场(今年)完全有可能成为全世界表现最好的资产种类。尽管如此，发展中世界也不尽乐观。投资者在过去10年里大手笔投资的原因是，经济基本面较好，但随着金融危机的到来，经济基本面实际上已经大大恶化。美国的量化宽松掩饰了暂时的衰退，但随着美联储开始缩减刺激，裂痕将会显现。全球借贷成本的增加，将打击那些已经习惯了低成本借贷的国家。但很多经济学家预测，美元的复苏在未来几年里是对新兴市场最大的考验之一。

蓝湾资产管理公司的戴维·赖利说，1990年代初，以某种外国货币计价的政府债务的平均百分比，最高时曾达到近80%，去年，这一数字仍维持在46%左右。

这是一个巨大的进步，但说明，如果美元迅速复苏，那么，很多国家的政府将面临债务负担加重的问题。

虽然各国已经减少以美元借贷，但国际资金仍大量涌入它们的本地债券市场。摩根士丹利分析人士认为，外资持有本地债券的“迅猛”增长，是原罪现象的另一种表现形式。

各国可能不再大量以美元借贷，但它们仍依赖于外国投资者的资金———美元的复苏可能使这一弱点暴露无遗。在一些市场，如马来西亚和墨西哥，国际投资者控制了近一半的国内政府债市。

大部分投资仍会“坚挺”，但如果美元的前景看好，而新兴市场货币继续下跌，很多资金管理者的减持意愿将会增强，推高借贷成本。

即使那些因为潜在回报更高，而愿意继续把资金留在本地新兴债券市场的投资者，也有可能选择对冲或购买保险，对抗货币贬值。这或许有助于缓和借贷成本的升高，但将对新兴市场货币造成更多压力。

哈佛大学经济学教授肯尼思·罗戈夫说：“以本国货币借贷的作用是有限的。当债市中存在大量外资时，你显然仍很脆弱。”

发展本国债市无疑是有好处的，但对大多数国家而言，它并非灵丹妙药。很多国家和公司仍不得不以美元借款，因为它们的国内债市形同虚设。

此外，随着长期的工资、物价和汇率上涨，很多发展中国家目前的经济竞争力下降，经常项目出现赤字。以巴西为例，自2008年起，该国由贸易大幅盈余变为贸易逆差。这意味着巴西现在要依靠美元的流入，解决收支平衡问题。

潜伏在视线之外的最大风险，可能在私有部门。自2007年起，新兴市场的公司和银行发行了超过1.2万亿美元的债券，国际货币基金组织总裁拉加德去年曾对这一现象提出警告。

很多公司选择对冲货币浮动，但也有很多公司没有这样做。一些分析人士担忧，美元的长期疲软导致公司管理者们麻痹大意。例如，摩根士丹利估算，印度的2250亿美元公司债券，有一半没有进行对冲操作。

曾在1997年金融危机期间担任香港金融当局官员的经纶国际经济研究院院长沈联涛说：“很多国家还记得上一场危机的教训。但也有整整一代企业家和首席财务官，从未从中汲取教训。”

在发生严重危机时，这有可能导致系统问题，公司破产会殃及银行，最终殃及国家。罗戈夫教授认为：“大幅贬值可能带来未知的问题。这正是形势为何如此令人担忧的原因。”虽然大多数发展中国家在理论上允许货币自由交易，但考虑到金融稳定的风险，很多国家的央行直接强行干预市场，以减少汇率压力。

风险在于，随着美元复苏的脚步加快，这些国家的储备进一步缩水。很多国家的央行可能会出售美国国债，以支持本国货币，但这可能是一场无用功，只会损害其金融状况，导致它们的处境更加糟糕。如果它们大量抛售美国国债，那么这些债券的收益将继续增加，扰乱这些国家的市场。一些分析人士说，去年的动荡已经说明了这种恶性循环。

试图对抗美元升值，还需要付出经济上的代价。经济学家指出，这样做有可能使新兴市场进一步丧失竞争力，而这些市场的竞争力近年来一直在下降。哥伦比亚大学经济学教授、新兴市场危机专家吉列尔莫·卡尔沃说：“的确，以本国货币计价的债务比过去大大增加了，但如果你想对抗货币贬值，或许需要完全依赖外币。”

2014年最大的风险是，美联储缩减量化宽松对全球借贷成本的更直接的影响。作为新兴经济体的领头羊，中国的经济增长也是一个未知数。但美元走强不可能没有影响，发展中国家的决策者们不能掉以轻心。

墨西哥的“龙舌兰危机”，是一个经典的案例。对于那些相信浮动汇率和减少从外国借贷，能让新兴市场免于危机的人来说，也有一定的警示作用。

1990年代初，外资大量涌入墨西哥，但1994年美联储主席艾伦·格林斯潘加息后，这种繁荣突然中断，美元给比索的固定汇率造成压力。到了当年12月，墨西哥政府试图让比索贬值，但比索下跌了逾50%。墨西哥政府发行的一种以美元计价的债券———Tesenonos，令该国政府的处境更加糟糕。随着比索贬值，政府无力偿付这些债券，不得不接受美国和国际货币基金组织的救援。

如今，墨西哥的金融状况有了改观。约80%的债务是以比索计价的，比索汇率浮动，央行储备接近1800亿美元。

但“龙舌兰危机”对于决策者和投资者来说，仍是重要的一课：未知的脆弱性往往在危机爆发的时候才显现出来。

加剧1994年墨西哥危机的一个事实是，当时刚刚私有化的本国银行，悄悄地购入大量Tesebonos债券。因此，货币贬值还重创了国内银行业。

在危机到来之前，墨西哥看上去也没那么脆弱。尽管经常项目赤字较高，通胀率上升，但预算情况并不坏，1994年的增长率也是4年来最高的。卡尔沃教授说：“墨西哥是拉美的榜样。但当流动性泡沫破裂，它不为人知的弱点就显现出来了。”(完)