美联储选择平衡型QE3退出政策可能性更大

马国书 

仿佛为了刻意铭记9月15日这个特殊的日子，回顾六年前的2008年9月15日这一天美国华尔街上的雷曼兄弟正式宣告了破产申请保护，美联储继推出QE1和QE2之后为了进一步提振经济，又于2012年9月15日推出了QE3。如今，QE3即将届满一年，按原定计划，美联储应在今年9月份结束QE3货币政策。近期，围绕着9月份美联储是否会让QE3退出，市场的各种争论喧嚣不止。

是否在9月份就机械性退出？以及以何种规模退出？还有是以减少购债、还是以减少购买按揭抵押证券（MBS）抑或平行减少购买两者的方式退出？是有关QE3退出的三大核心热点问题，因为它关乎着全球金融市场和新兴经济体的各种脉动。

9月17日-18日是美联储的下一次公开会议时间。全球都在热切地关注着这次会议所即将做出的QE3命运走向。那么，QE3是否退出呢？为此，我们的猜测是一定会退出的。只不过将以渐进形式退出，而不会一次性终结式的全部按消减每月850亿美元的形式退出。换言之，不存在QE3是否会退出市场的争论必要，只存在以什么样的规模和方式退出的争论。

阿尔文德和安尼特是两位在Jackson Hole会议上崭露头角的学术新星。他们发表论文呼吁美联储，即便实施渐进式的QE3退出政策，也应在每月450亿美元国债的购买量中进行消减，而不应在400亿美元按揭抵押证券（MBS）的购买量中进行。他们甚至主张，即使停止“国债QE3”且已转向开始出售国债，美联储也应继续购买MBS。因为，在他们的研究看来，购买政府债券几乎没能起到刺激经济增长的作用，而购买MBS则相反。

那么，退出“国债QE3”和退出“MBS的QE3”之间的差别，对于全球新兴市场的影响到底何在呢？

首先，我们必须清晰认识到的是，所谓的MBS，其实就是产业债或公司债。就美国而言，除了“两房”的MBS之外，MBS主要体现为公司债。一旦给出这种认定，国债QE3和公司债QE3之间的重大差别就被揭示出来了。前者直接影响美国国债市场的利率走势，从而直接影响全球资本市场的交易导向、尤其是热钱在新兴市场的流向选择。相比之下，公司债QE3的退出与否以及退出规模等则不会对资本市场或美国国债市场的利率走势产生同级别的影响。

那么，美联储真的会像阿尔文德和安尼特所建议的那样，首先仅退出国债QE3，之后再择机退出产业债和公司债QE3吗？

无疑，阿尔文德和安尼特所观察到的实际效果会是真实存在的，但他们的建议在我们的分析看来极小可能会被美联储所采纳。原因是，去年9月22日美联储公开市场委员会推出的“4000亿美元扭曲操作”即便在今年六月份到期时仅只被延长到今年年底，但其所追求的“产业化救助目标”已十分明确。同时，为了维系美国国债的长期价值，“扭曲操作型QE3”亦是不可或缺的。所以，美联储选择平衡型QE3退出政策的可能性要远大于阿尔文德和安尼特所建议的“QE3单边退出政策”。

当然，即便给出上述分析性展望，在9月5日至6日即将于圣彼得堡召开的G20峰会上，关于美联储的QE3退出机制议题也仍然会成为会议讨论的焦点。毕竟，它不仅关乎全球资本市场的稳定与健康，同时更加深刻地关系着现代中央银行体制能否回归以往正常的可能性。因此，要想确保市场机制能够产生一般均衡来发挥资源配置功能的话，货币政策必须得是“无产业”和“无市场主体”差别的，必须得是一视同仁的。然而，这样的中央银行体制在QE政策出台之后已经被全面瓦解。MBS式的QE政策已经明显是一种比价格歧视更为严重扭曲的市场歧视政策。为什么有的企业能够获得QE选择性青睐，而有的，诸如雷曼兄弟，则遭遇灭顶之灾呢？

鉴于此，在圣彼得堡G20峰会上的QE3退出议题已经不再是QE3是否本月退出以及以何种方式退出的问题，更主要的是 “QE工具”是否应该成为全球中央银行新体制的主要工具的议题。也就是说，货币政策是否可以具有“价格歧视功能”或“产业差别化待遇功能”。因此，由QE议题所引申出的更应该是关于“中央银行体制是否需要变异”的重大议题。

假定如此，关于中央银行体制及其货币政策和工具作用的传统性分析基础和路径都将面临重大的原理性挑战。为此，后中央银行时代的崛起在我们看来已经势不可挡、正在成为全球金融新体制的创新必然。（作者系广东共赢经济研究院院长）