QE退出过程漫长 亚洲新兴经济体或持续阵痛

随着9月份的临近，全球市场对于美联储QE退出的关注与日俱增，而新兴市场也因此受到重创。

瑞银的全球宏观分析团队发布最新报告指出，从最新公布的7月会议纪要来看，美联储的QE退出之路仍迷雾重重。在经济复苏形势存在不确定性的情况下，联储退出货币宽松过程可能相当漫长。

在此背景下，新兴经济体再受冲击并不意外，其中经常账赤字较高的东南亚和印度尤为突出。瑞银认为，未来一段时间，亚洲新兴经济体的阵痛可能会继续。不过，中国可能不同于东南亚和印度，退出QE本身并不会给中国带来显著的流动性危机，但也要关注相关的负面冲击和风险。

退出QE之路仍迷雾重重

最新公布的美联储7月30日至31日会议纪要显示，几乎所有联储官员仍赞同6月会议后新闻发布会上所确定的“依情况而定的政策调整路径”，即：如果经济按预期逐步改善的话，美联储将考虑在年内开始退出QE。一些官员强调了在决定调整资产购买步伐前保持耐心、评估进一步信息的重要性，其他一些官员则指出可能很快付诸实施6月会议勾勒出的放缓资产购买的计划。

尽管如此，围绕着退出QE的种种悬念仍有增无减。一些官员表示，相比于6月份会议，其对近期经济增长上行的信心有所减弱。一方面，房贷利率大幅飙升的影响有待观察。其次，消费前景也并不明朗，虽然居民消费继续改善，但汽车以外的消费较为低迷。企业投资意愿较为分化，调查显示企业主当中既有乐观者、也有异常谨慎者，投资意愿较为分化。而在通胀方面，虽然一些官员认为当前偏低的通胀率是暂时性的、未来会随着复苏加快而快速回升，但另一些官员则认为通胀反映了总需求持续疲弱。

瑞银指出，美联储“依情况而定的政策调整路径”最重要的属性便是“数据导向”，而非日期导向，即QE退出过程不是按既定日程推进、而是按经济运行状况推进。

此次会议上，一名联储官员对于将该政策调整路径与特定日期联系起来表示担忧，认为这会误导公众以为美联储按既定日程、而非经济运行情况来放缓资产购买规模。然而，其他官员们感到投资者已经开始理解美联储数据导向的政策思路。另一些官员则认为不应过分强调7%的失业率，认为这只是示意性的。

总体上，瑞银认为，数据导向本身意味着美联储退出QE进程不会是一帆风顺。数据本身难免波动、数据指标的诠释和选择也充满模糊地带，因此政策调整过程中的波折难以排除。

亚洲新兴经济体仍将持续阵痛

在联储退出QE前景仍然迷雾重重的背景下，全球新兴市场随着美国长期利率再次上行而再遭冲击并不令人意外，这其中东南亚和印度所受冲击最为剧烈。

在瑞银看来，亚洲新兴经济体基本面总体仍较为稳健，离1997至1998年亚洲金融危机仍有一段距离。亚洲各经济体无论在经常账户收支（印度和印尼除外）、外汇储备规模，还是外债负担、短期外债覆盖度等方面，都比1998亚洲金融危机爆发前的情况稳健。即便经历了近期的冲击，这一结论依旧成立。这意味着亚洲经济体仍拥有较为厚实的“家底”来应对未来潜在冲击。

不过，亚洲也存在不少问题，诸如基本面指标边际上恶化，全球流动性撤离并收紧国内信贷的影响可能会压倒外需改善，以及联储退出宽松政策前路漫漫，等等。这些都意味着，亚洲新兴经济体未来将时刻感受到阵痛。这其中，东南亚和印度拥有经常账户逆差、高贷存比、资本账户开放的不利组合，面临较严重的流动性风险，形势最为严峻。

从基本面角度而言，瑞银认为，几方面因素决定了未来亚洲新兴经济体可能将继续面临冲击和颠簸。

首先，外部竞争力和国内信贷周期在边际上恶化。金融市场往往对边际上的变化十分敏感，而亚洲新兴经济体恰恰面临外部竞争力和国内信贷周期在边际上的恶化。2008年金融危机以来亚洲新兴经济体普遍回避更痛苦的结构性改革，而是引入欧美货币宽松来饮鸩止渴。如今加杠杆边际效果已递减，资产价格高企、债务负担堆积。这意味着，一方面，放松货币所推动的短暂稳定和繁荣已步入尾声，增长放缓恐怕难以避免；同时，面对新的冲击，亚洲新兴经济体进一步放松货币的空间已然有限。

其次，非对称的弹性系数可能放大下行风险。亚洲新兴经济体基本面前景并非一片黯淡。虽然QE退出会促使亚洲经济体国内货币信贷条件收紧，但欧美增长正在好转、会帮助提振亚洲出口。问题的关键在于上下行因素影响经济增长的弹性系数各有多大。相比于出口改善这一较为缓慢的基本面变化，全球流动性波动导致的国内信贷条件收紧在速度和程度上都更有可能超调、即弹性系数更大，从而可能在短期内对经济增长构成压倒性的负面拖累。

联储退出货币宽松路途漫长，夜长难免梦多。即便QE终结，联储货币政策仍将在相当长时间内维持极度宽松。换言之，加息等货币紧缩措施仍将是长期悬在亚洲新兴经济体头上的“达摩克利斯之剑”。此外，如前所述，数据导向意味着美联储退出QE进程也不会是一帆风顺，存在慢于预期的可能性。

对中国影响有限但需引起重视

对于中国，瑞银认为，面对海外流动性波动加剧，中国仍拥有诸多独特优势：资本账户仍严格管制，国内贷存比偏低、央行有充足空间和能力调节国内流动性，经常账户盈余规模仍然可观。这些均意味着，美联储退出QE本身带给中国的流动性风险并不显著。

但在全球经济紧密联系的今天，谁也无法独善其身。1998年亚洲金融危机告诉我们，危机情形下市场恐慌情绪极易蔓延，区域内各经济体都将遭受一定程度的冲击。

从贸易渠道来说，瑞银认为，中国可能受到一定的负面影响，但程度有限。

一方面，在需求层面，瑞银指出：东盟和印度占中国2012年出口额的12%，而OECD与WTO估算显示其占中国出口增加值的比重为9%、由东盟和印度最终需求所引致的中国国内增加值占比约7%。因此东南亚和印度国内需求的下滑对中国出口会有一定拖累，但程度较为有限。相比之下，G3经济体占中国2012年出口额的41%、占中国出口增加值的55%、由其最终需求所引致的中国国内增加值占比达57%，其需求好转可在很大程度上抵消东盟及其他亚洲经济体增长滑坡对中国出口的影响。

另一方面，就汇率竞争威胁而言，汇率大幅贬值后，东盟一些经济体会获得一定程度的出口竞争力，对同档次的中国出口商品将构成一定威胁，但中国从东盟的进口也将从贬值中获益（东盟占中国进口额的11%）、一定程度上会起到抵消作用。

最后，在金融领域，瑞银提醒中国需注意潜在的政策失误风险。

当前，中国央行流动性管理的难度有增无减。在海外流动性环境“风云变幻”、资本流动形势快速变化的背景下，如何准确预判形势、合理使用各种政策工具、有效调节社会预期，对央行而言是不小的挑战。政策反应滞后或力度欠缺都有可能导致不必要的流动性波动和冲击。

瑞银特别提醒说，贸然开放资本账户的风险和冲击容易被放大。因此，在当前的国内外背景下过快推进资本账户开放，容易造成海外流动性大幅波动与国内风险隐患叠加，从而给国内金融体系带来显著的负面冲击。（记者朱周良）