人民币国际化的一面镜子：日本教训（2）

警示二：“贸易结算+离岸市场”模式不成功

日元国际化的历史进程可用 “贸易结算+离岸中心”模式来概括，而这一模式却并不成功。时至今日，日元在国际贸易结算中的地位依然较低，而离岸金融市场“倒逼”资本项目过早开放并带来资产泡沫。人民币国际化应吸取日元的这些教训。

日元国际化“贸易结算+离岸市场”模式的大致轨迹为：1960年为应对汇率风险而推行日元在进出口贸易中结算；1984年为推动日元离岸市场发展而开放资本项目；1997年亚洲金融危机后，着力加强亚洲区域货币合作。如果人民币也选择这一路径，则成功的概率并不高。首先，目前推行人民币贸易结算存在三大现实障碍：一是我国主要贸易伙伴拥有强势货币；二是大宗商品多以美元定价；三是我国对外贸易中买方市场仍占据主导，掌握了货币结算的选择权。

其次，离岸金融市场往往“倒逼”资本项目开放，而非国内金融市场改革。日元国际化的一个主要教训就是在国内金融改革尚未真正展开的时候，就急匆匆地放开了资本项目。

中国社会科学院金融研究所副所长殷剑锋曾指出，日本国内主要的金融改革措施（利率市场化、债券市场管制放松、股票市场“大爆炸”改革、废弃主银行体制等）都发生在泡沫危机爆发后的1993年、1994年和1997年，在正式宣布日元国际化的前后，日本采取的主要“改革”措施实质上都是些资本项目开放的措施，如1983年和1984年的欧洲日元贷款业务、1984年的日元汇兑管制放开等等，而当时日本的金融体系还是一个行政管制盛行的主银行体制。

在国内实施金融管制、资本项目完全放开的背景下，在日元的离岸市场和在岸市场之间的利差导致了资本流动的无序和套利交易的横行。反观今日中国，主要的人民币离岸中心香港已经成为人民币热钱的聚集之地，若冒然放开资本项目管制，则随之而来的资本快速进出套利游戏将很有可能在中国大陆上演，日本教训或将得以重现，这是中国政策制定者们需要格外小心的地方。

据相关学者分析，“资本输出+跨国企业”或许是更适合人民币国际化的模式，即通过建立以本国企业为核心的全球产业链来带动资本的输出和回流达到本国货币的国际化。在日元国际化的过程中，日本对外直接投资比例过低，难以建立以本国企业为核心的生产链条，而间接投资大量用于购买美国金融资产和房地产，从而导致无法对冲来自国际金融市场的风险，这也是人民币国际化路径中需要考虑到的问题。

人民币国际化虽迈出了第一步，但前途仍然漫漫，路途中的风险依然重重，但只要我们遵循核心原则“采取正确的模式，排布好改革顺序，循序渐进，有所为，有所不为”，则国际化之路必将能迎来成果。