一旦美联储加息，它将走多远？
一旦美联储升息，其升息的节奏、步调与幅度会如何？回顾历次联储利率调整周期，其呈现如下特点：与降息周期相比，过去美联储的加息周期时间短、次数多，是短促而连续的“小步快跑”模式。这是因为，联储在货币政策调整中遵循几个基本的原则。然而，经济环境变了，此一时彼一时，这决定了即便联储启动加息的按钮，美国可能面临非典型加息周期：加息将是缓慢、持续较长时间的过程。正如联储自己所说，开始加息后，即使就业与通胀水平接近目标水平，利率也可能将长期低于正常水平。
首先，长期下降的自然利率水平制约着加息空间。自然利率，就是在充分就业和产出缺口为零的利率。根据维克塞尔的累积循环理论，当货币利率与自然利率不一致时，就会产生累积循环过程；若货币利率高于自然利率，投资就会受到打击，经济衰退；反之，若货币利率低于自然利率，则投资机会增加，就会鼓励更多的借贷，信贷市场扩张驱动经济繁荣。因此，经济均衡要求货币利率与自然利率相一致。在供过于求、储蓄过剩、生产性投资机会减少的当今世界，均衡利率已达到很低的水平。在全球资本存量已十分庞大的情况下，人口老龄化、高度资本化和低迷的物价水平的共同作用下，未来的自然利率水平会保持在低位。自然利率已下降到较低水平，这恐怕是发达经济体面临的共同现象。这实际上可以从最近几年美国、日本、欧元区等经济体的现实状况得到佐证。即便美国、日本和欧元区均已实行了超低的货币利率，但并没有出现明显的通胀，信贷扩张乏力，并没有出现投资增加、经济扩张和通胀上升的累积循环。这表明，发达经济体的自然利率可能下降到了异乎寻常的水平。在此背景下，联储加息过快、加息幅度过大，对美国经济复苏将是一个不小的打击。
其次，虽然美国失业率已下降到了5.3%，远低于联储早前设定的6.5%的阀值，但就业前景并不稳固，这将制约着美联储的加息步伐。虽然美国的失业率已经恢复到危机前的水平，但是，显示就业稳健性的指标主要是长期失业率。数据表明，尽管美国长期失业占比及平均失业时持均有所下降，但仍远远高于历史平均值。到2015年7月，失业持续时间为15周及以上的长期失业占比达到了41.5%，平均失业持续时间28.3周，均远高于危机前的水平。长期失业率远高于历史均值和高于危机前，表明失业人员拥有的技能与雇主的要求出现了错配，可见，本次失业中有相当部分是结构性的而不仅仅是周期性的总需求疲弱。在此情况下，美联储贸然大幅加息，可能使美国的就业市场更加脆弱。或许正因为如此，耶伦才在7月份强调，就业市场并没有完全恢复。
第三，全球通胀仍处于较低水平，未来一段时间也难有大的上升，这为联储仍旧保持低利率创造了条件。次贷危机之后，随着联储及其他央行采取极度宽松货币政策，国际金融市场一度预期全球将陷入高通胀的新时代。然而，过去六年多的时间里，尽管全球通胀曾出现过回升，甚至超过许多国家央行的目标水平，但持续的时间比较短。之后便是相对较长时期的低通胀时期。今年以来，全球大宗商品价格持续下跌，意味着接下来主要国家的CPI仍将处于低水平。在此背景下，以控制通胀和充分就业为最终目标的联储也无大幅提高利率的必要。
第四，过高的债务水平让美联储加息不得不投鼠忌器。次贷危机后，虽然美国私人部门经历了去杠杆化的过程，但美国政府债务急剧扩张，杠杆不断上升。2012之后，美国联邦债余额与GDP之比就一直在100%以上。根据IMF2015年4月的财政监测报告，2015年美国政府债务占GDP的比重高达105.1%。到期债务占GDP的比例达18.1%，加上5.5%的财政赤字，2015年美国政府需要融资的债务总额占GDP的比例高达23.6%。美国政府显然难以承受利率的大幅度上行。
在金融危机期间，美联储通过购买债券以影响收益率，压低长期国债收益率，即使高企的政府债务规模得以循环而不至于过快膨胀，又降低了长期借贷成本。虽然美联储享有比较高的独立性，但在政府债务规模业已非常庞大的条件下，联储的升息举动仍然需要顾及如何维持政府债务的低成本循环。在历史上，美联储为配合财政部降低债务成本而实行低利率，并非没有先例。鉴于此，我们认为，美国政府财政回归“健康”是美国得以进入持续加息周期的前提条件。但由于财政收入的改善滞后于经济增长，财政支出由于“二战”后的婴儿潮一代已陆续进入退休年龄，养老保险压力加大，美国财政支出大幅削减的可能性不大。据此可以判断，美国政府在未来相当长一段时期内都会背负沉重的债务而运行。在此背景下，美联储的大幅加息所产生的复利效应，极可能成为压死联邦债务的最后一根稻草。这显然是美联储不愿意看到的结果。在美国的财政收支状况没有大幅改善以前，美联储持续而大幅度加息的可能性不大。美联储加息预期冲击全球金融市场
美联储加息将对美国的金融市场及实体经济产生影响。联邦基金利率的提高将不可避免地提高国债、债券及抵押贷款支持证券的收益率，进而提高长期利率，增加家庭与企业的融资成本，也可能暂时对股票市场造成一定冲击，但随着经济复苏的强劲及信心的增强、美元加息及美元走强所带来的资金回流，加之联储一直加强同市场的沟通，市场对联储加息也已形成预期，冲击应该不会持续太久。
首先，在美联储加息预期下，全球资本流动更加频繁，对全球资本市场造成不利的冲击。过去几年里，尽管经济复苏乏力，但在美国、日本、欧洲央行的量化宽松和低利率刺激之下，过剩流动性推升了发达经济体的股市，乃至于美国三大股曾不断创出历史新高。这是典型的流动性驱动型股票市场上涨，泡沫化特征明显。如果发达经济体股票市场的上涨不能由流动性驱动转向增长驱动，一旦美联储启动加息，股票市场就将在短期内出现挤泡沫化过程，并从发达经济体向新兴市场蔓延的冲击波。最近，全球股票市场风声鹤唳，似乎预示着资产市场又到一个新的动荡时期。这与过去美联储加息周期中的股票市场强劲上涨截然不同，这表明，目前美国的加息举措，将使之前全球应对危机的努力付诸东流。
其次，美联储加息将对全球债券市场造成冲击。次贷危机后，随着美联储将联邦基金利率降到了极低的水平，美国短期债券也随之降至了极低的水平，其他期限的中长期债券收益率也随之不同程度地下降。这正是美国货币政策传导的渠道之一。美联储加息也将不可避免地使其他债券的收益率随之上升。过去的经验数据显示，美国债券到期期限越短，其收益率与联邦基金利率之间的相关性越高。从全球来看，德国、英国等国的国债收益率与美国国债收益率之间也具有明显的相关性。因此，一旦美国启动加息，它将带动全球债券市场收益上升，对全球债券市场造成较大的冲击。
第三，国际外汇市场将迎来新的冲击波。美联储加息、美元利率的走高，势必影响美元兑其他货币的汇率。根据利率平价条件，美元利率提高，相应的美元将出现升值。加上美元走强的预期，美元可能进一步升值。此外由于价格黏性，美元可能出现“汇率超调”。近年来，美元有效汇率不断走强，其他国家有效汇率则出现贬值，包括俄罗斯、印度、巴西。事实上，自2012年以来，阿根廷比索、巴西里亚尔、俄罗斯卢布、南非兰特、印度卢比、印尼盾、澳元等等都出现了对美元的大幅贬值。即便是现在美联储加息只闻雷声、不见雨点，全球市场美元的回流以及新兴市场国家货币贬值预期仍在不断强化，对新兴经济体的资产市场和汇率造成了明显的压力。汇率贬值的一个尤其重要的影响便是“货币错配”问题。美元升值，将使借入大量美元债务的国家债务负担加重。此外，新兴市场国家如果借入的以短期债务为主而投资于长期项目，还面临期限错配的问题。实际上，美国的货币政策引发的全球资本流动使得新兴市场国家经历信贷周期，使其面临严重的期限错配与货币错配问题，金融脆弱性大大增加。
第四，国际大宗商品市场也难以幸免。美元是大宗商品的计价货币，美元的升值将导致国际大宗商品价格的进一步下降。与之相伴的是其他国家包括中国对大宗商品需求的下降，这将使得大宗商品价格长期低迷。以资源出口为主的国家将遭受重大冲击，石油价格下跌将加大俄罗斯、巴西等国经济的困境。
最后，我们简要谈谈美联储加息及美元进入升值周期对中国的影响。次贷危机爆发后，中国推出大规模的财政、货币刺激政策，短期内资产市场的复苏引发美元的套利交易大规模进入中国。随着联储逐步退出量化宽松政策及美元升值的预期浓厚，2014年以来，资本与金融账户增速下降，使得在贸易顺差持续创历史新高的背景下，央行持有的国外资产反而明显下降。这表明，美联储加息预期确实引发了中国较大规模的资本外流。资本外流减少了中国的可贷资金和金融体系的流动性，这就需要央行通过调整资产结构或减少对金融机构负债（降准），以应对资本外流对国内利率造成的不利影响。因此，即便央行认为房地产市场回暖、民间投资意愿抬头，央行资产负债表的进一步调整以保证国内金融市场的流动性仍然是必要的。
（彭兴韵系第一创业证券首席经济学家、中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任；张运才系中国社会科学院研究生院金融系博士生。第一创业证券研究总监李怀军博士对本文亦有贡献）
