沃尔克规则尚未生效已打了折扣

朱伟一

从表面上看，沃尔克规则异常严厉，但事实上却又有很多例外。更不妙的是，沃尔克规则要到2015年才生效，华尔街有充分的时间向法院提起诉讼，挑战沃尔克规则。最后结果究竟如何，真还不好说。

2008年由次贷危机酿成金融危机之后，美国国会制定《多德—法兰克法》(Dodd-Frank)(简称“《多德法》”)，借以改革、严厉约束金融业。《多德法》的规则多达400条，但核心是沃尔克规则(Volcker Rule)。该规则以美联储前主席保罗·沃尔克的姓命名，因为沃尔克老先生极力主张禁止证券公司的自营交易。

自营交易又称自有资金交易(proprietary trading)，指金融机构自己展开交易，由金融机构自负盈亏，与经纪业务相对。经纪业务是证券公司为客户交易服务，仅收取佣金，利润归客户所有，亏损也由客户承担。证券公司自营交易在我国也曾盛极一时，但最后许多券商因此而蒙受巨亏，有些甚至因此而倒闭。自营交易的要害在于杠杆化，即证券公司举债交易。对冲基金也是举债交易，但不在禁止之列。因为对冲基金是私募基金而非上市公司，而且对冲基金的一般合伙人和有限合伙人都是合格投资者，承受亏损的能力通常比较强。相反，美国证券公司不仅是上市公司，而且还是银行控股的公司，可以从美联储处得到低息贷款，所以，美国的商业银行皆做投资银行业务，风险就比较大。

金融危机之后，要求商业银行和投资银行分业经营的呼声日趋强烈。只是美国的商业银行已经积重难返，要重新回到分业经营难度很大。于是沃尔克先生这派只好退而求其次，要求华尔街放弃自营交易。但华尔街百般不愿意，因为自营交易风险大，回报更大。至于由此而造成的系统性风险和系统性灾难，自有政府负责，华尔街并不着急。

这样一来，沃尔克规则便成了监管攻防的主阵地，华尔街始终坚守不退。金融危机发生后，高盛的声誉受损，而摩根大通几乎是全身而退，所以在监管之争的对垒中，一直由摩根大通在发挥主力军的作用。摩根大通的第一把手戴蒙成了反监管的第一猛士，他不仅发挥领导作用，而且亲自督阵，似还真有万夫不挡之勇。很可惜，2012年摩根大通在伦敦的自营交易失手，亏损金额高达60亿美元。奥巴马行政当局趁机侧击摩根大通，拦腰狠命一棒，逼迫摩根大通低头认错，缴纳巨额罚款。摩根大通一时阵脚大乱，戴蒙也无心恋战，不再是与监管机构对垒的中坚了。

美国五家监管机构瞄准机会，趁热打铁，于今年12月10日投票通过了沃尔克规则。这五家监管机构是:美联储、联邦储蓄保险公司、证券交易委员会、大宗产品期货交易委员会和货币监管局。证券法是细则为王的法律，中国是这样，美国更是这样。立法机构制定原则性的规定，再由监管部门制定细则。美国国会制定的法律相对较细，但仍然需要监管机构再制定更为详尽的细则，由监管部门二次造法。而在两次造法过程中，监管攻防双方反复拉锯，博弈时间可长达数年之久。

沃尔克规则禁止证券公司的自营交易，限制证券公司在对冲基金中的投资，同时还要求证券公司的薪酬不得奖励“所禁止的自有资金交易”。公司高管还必须向监管机构保证，公司“有安排设立、维持、实施、审查、检测和修改合规方案。”

从表面上看，沃尔克规则异常严厉，但事实上却又有很多例外。首先，证券公司可以交易美国政府债券，包括财政部债券和地方政府债券。此外，证券公司的海外关联公司也可以交易外国政府发行的债券。政府债券交易是证券公司的主要业务，保住这块业务，对证券公司是不小的安慰。

此外，做市商业务也为证券公司的自营交易开了一扇方便之门。所谓做市商业务(market-making)，是指同一家证券公司或称“交易商”为不同客户买进和卖出同一支证券。既是如此，证券公司就会说，某某客户需要购入某某公司的股票，所以银行建仓，而且需要提前逐步建仓，以避免股票价格大幅上涨。那么到底可以提前多久展开自营交易呢，华尔街说不清楚，监管机构当然更说不清楚。最后达成的妥协是，为了“客户、顾客和交易对手的可合理期待的短期需要”，银行可以合理建仓。但对“可以合理期待”做何解释，又留给了律师可以大做文章的余地。

例外如此之多，沃尔克规则尚未生效已大打了折扣。这真也无可奈何。更不妙的是，沃尔克规则要到2015年才生效，华尔街有充分的时间向法院提起诉讼，挑战沃尔克规则。最后结果究竟如何，真还不好说。

(作者系中国政法大学教授，中国人民大学重阳金融研究院高级研究员)