美联储“债务货币化”思路不会变

芝加哥期权交易所董事总经理 郑学勤

美国货币政策正处在转折关口，美联储部分退出量化宽松政策已成定局。值得关注的是，在美联储退出每月购买债券的操作之后，量化宽松政策会发生什么变化？

量宽政策作用有限

量化宽松政策确实帮助美国经济发展正常化，但作用有限。美联储政策实行了6年，美国经济的发展速度和通胀率都仍在2%以下浮动。也就是说，实际GDP增长在过去6年中基本是零。美国的企业和金融机构持有成万亿美元的现金，持有上百万资产的家庭中，56%持有的是大量现金存款，而且大部分没有拿这些钱投资的意向。上个季度美国1%的最富有家庭的现金储蓄增加37%，与此同时，美国的失业率仍处于7.4%。

根据美国政府的报告，美国今年平均家庭收入低于4年之前（去掉通胀因素，下降4.4%）。危机时美国失去了900万个工作岗位，现在仍然还少250万个。在失去的工作岗位中，有2/3关于制造业、技术建筑业和办公室管理等方面。在重新就业的比重中，这些岗位只占1/4。与此相比，零售和食品服务等低工资的岗位，在危机中失业岗位占比不到1/5，但在目前恢复就业的岗位中占了一半。2010年以来，全美的平均工资在缓慢上升，但新就业人口的工资在下降。

同时，自2009年股市低位反弹以来，美国经济增长1.3万亿美元，股市的市值却增加12万亿美元。这表明，美联储投放的流动性对金融领域的渗透，要远远大过对实体经济领域的渗透。

危机前低利率的宽松货币政策，同危机后的量化宽松货币政策之间是有区别的。危机之后特别是2009年以后的货币政策，主要不是为创造更多的货币，而是为了压低现有货币资产的价值，创造货币只是压低利率的一种手段。这样的政策当然是有副作用的。它会扭曲资产价格，弱化价格的信息反馈功能，减少储蓄收入，影响金融中介机构的收益，造成资源和投资误配。

不会轻易加息

现在更值得关注的是，美联储退出每月购买债券的操作之后，量化宽松政策会发生什么变化？

第一，如果经济好转，在通胀率不突破2%、失业率不低于6.5%的情况下，美联储会继续实行接近零利率的货币政策。

尽管美联储要逐步停止每月购买850亿美元债券的操作，但近两年内，美国政府的零利率政策是不会改变的，这是因为1929年经济危机的教训。1932年，为了刺激信贷，美联储从银行收购政府债券，使得商业银行持有多余的储备金。1932年2月，银行持有的多余储备金为4400万美元，到当年的12月，储备金达到5.26亿美元，但银行仍然不愿意借贷。美联储承认量化政策失败，并开始加息，结果美国经济重新陷入更深的萧条。有了这个教训，不管谁来当美联储主席，都不会轻易加息。事实上，欧美不少历来偏向保守的经济学家，都在呼吁美联储提高通胀目标，增加货币的发行量。

第二，如果美国经济持续疲软，量化宽松政策会继续深化，美联储有可能会采取“财政政策货币化”的政策。所谓财政政策货币化，是指政府通过减税或进行基础建设等投资来促进消费和就业。央行直接发行货币来资助这样的财政政策，不再通过购买政府国债，在资产负债表上留下债务。债务货币化创造的货币是永久的，减税或公共建设的资金来自政府，政府债务通过货币化而消失，不会有高债务或高税务，没有退出机制的问题。

美国在战争时期使用过财政政策货币化。现在，因为历史上高通胀的教训，财政政策货币化是经济学讨论中的一个禁区。不过，最近，一些著名的经济学家，像英国金管会前主席特纳和《金融时报》的马丁·沃尔夫，都建议不妨对此进行探讨。反对美国政府紧缩财政开支的人，基本上也是按照这样的思路在论证。伯南克最近在谈到量化宽松政策的退出机制时，曾经说过将买进的美国国债持有到债券到期日，将债券的收入交给美国政府，这实际上已经是要将债务货币化。美元的特权地位，也可能会激励决策者在没有其他更好选择方法的情况下，采用这样的政策。