美联储退出QE：什么时候 什么路径（2）

美联储退出QE的路径与时点

考虑到当前美国经济整体复苏态势良好，且伯南克将于2014年1月末结束任期，美联储在今年剩下的几个月中开始着手降低资产购买规模基本已成定局。但究竟选择哪个时间点启动退出计划，主要看最近一段时间的经济金融数据。

1.启动退出QE的时点选择

在2013年剩下的几个月中，美联储还将分别在9、10和12月举行三次议息会，其中9和12月的议息会后安排有新闻发布会。目前市场上的主流观点是美联储会在9月的议息会上宣布逐步退出QE。我们的观点与市场主流观点存在一定差异。

首先，我们认为美联储在这三次议息会上都有可能宣布削减QE，三次会议时间间隔共计相差三个月，无论选择哪个时点都不会产生经济走势上的实质性差异。

其次，9月未必是最理想的时点。当前美联储最关心三方面的经济数据——就业市场、通胀走势和美国财政政策对经济的负面拖累情况，所以美联储倾向于选择一个这三方面乐观预期都较为明确的时点。而10月和12月会是更稳妥的选择。

第三，美国7月CPI同比上涨2%，市场不少声音认为这已趋近美联储设定的长期通胀目标，支撑美联储尽快开始退出QE。但这较美联储设定的需收紧货币政策的2.5%的通胀上限仍有明显距离。所以，当前美国CPI的走高是美联储乐于见到的，给美联储制定下一步货币政策创造了空间。

第四，市场很多分析认为由于10月的议息会后未设有新闻发布会，所以不适于发布退出QE此类重大的政策变动。但追溯前几次量化宽松政策的发布，“扭转操作”就是在一次没设新闻发布会的议息会上推出的，所以10月并非是一个不可能的时点。

综上所述，从当前美国经济走势来看，美联储在9、10、12月份宣布缩减资产购买规模的可能性都存在，各自的概率分别为30%、30%和40%。

2.退出非常规货币政策的路径

我们认为美联储倾向于因循以下路径逐步退出非常规货币政策，转而主要通过调整联邦基金目标利率和远期利率指引来实施货币政策。具体每个环节的时点选择和持续情况将取决于经济运行走势和金融市场条件。

第一步：温和地逐月降低资产购买规模。目前美联储每月的资产购买规模是400亿美元的机构MBS和450亿美元的长期国债。预计将会逐月平稳地减少购买规模，初期减少的规模会相对较小，具体的减持幅度将根据经济走势和金融市场的波动情况加以调整。

根据美联储的初步预期，如果经济走势符合预期，会在2014年年中，即利用大概半年的时间逐步停掉新资产的购买。以此估算，第一次宣布的缩减规模应不超过100亿美元。为了最小化负面冲击，降低抵押贷款利率抬升对房地产市场的负面影响，我们认为最初缩减的对象应是国债。

虽然具体缩减节奏取决于经济走势，但较为明确的是，在美联储完全终止资产购买时，失业率应已降到7%以下，通胀率接近2%的长期目标。在此阶段，美联储依然会带来新增证券需求，只是新增规模逐步缩小。

第二步：持有债券到期，不主动出售存量资产。在停止资产购买后，美联储仍会继续持有已购入的国债和机构证券存量，直至它们到期，同时还将在一定时间内继续将到期证券的收益再投资。

预计再投资的标的将主要集中于长期国债，以持续压低长期利率。这意味着在美联储停止购买资产后，其资产负债表规模不会很快收缩，虽然不会再给市场带来新增债券需求，但原有需求规模不会减少。

第三步：调整远期利率指引，进而上调联邦基金目标利率。接近于零的联邦基金目标利率和现行远期利率指引在停止资产购买以后仍将继续相当长一段时间。

从目前情况来看，为了提供经济持续复苏所需要的宽松货币环境，在失业率降至6.5%以下，且以PCE衡量的通胀率接近2.5%之后，美联储才会考虑加息的必要性。我们假设未来一年美国的劳动人口将达到1.58亿人，月均新增非农就业人数达到15.5万人。

结合美国通胀走势预期，美联储最早可能在2015年上半年提高联邦基金目标利率。自此，美联储将再次回到主要依靠联邦基金目标利率等常规货币政策工具的轨道上来。为了配合收紧货币政策，美联储会借助提高存款准备金利率、定期存款工具、逆回购等来控制回收流动性的期限和节奏。

第四步：逐步停止到期证券本金的再投资，被动缩减美联储资产负债表。伯南克在国会听证会上已表示“收缩资产规模不会在加息之前开始”。因此，美联储将可能在首次加息过后着手逐步停掉到期证券本金的再投资，在降低对债券现有需求的同时减少超额存款准备金的水平，被动缩减资产负债表规模。

第五步：有选择地出售持有的机构证券。在停止本金再投资以后，美联储可能会根据经济走势需要，开始逐步、平稳地出售持有的机构MBS，具体节奏将根据经济形势和金融条件加以调整。整个出售过程将会历时数年，出售结束时，美联储将以持有国债为主，并实现资产负债表的正常化。