全球央行年会启示：该怎样完美地退出QE？

周一(8月26日)亚市早盘，美元指数窄幅整理，现交投于81.35附近。上周末有关缩减QE的话题显然成为了汇市的焦点。全球央行年会和美联储官员们的讲话再度围绕于此展开了一番唇枪舌剑。尽管这些最终对周一开盘汇市的影响较为有限，但相信仍将成为美联储9月决议时考虑的因素。

今年最重要货币政策学术论文带来的启示

因为伯南克和其他关键人物的缺席，今年Jackson Hole学术研讨会的广泛关注点都单独落在了美国西北大学教授Arvind Krishnamurthy和他的论文“非常规货币政策的传导”身上。

原因是，正如该论文副标题上写道的“大规模资产购买的来龙去脉”一般，该论文尝试回答了一个问题——怎么最好地管理退出，特别是什么证券将要被购买，什么证券不应该被购买。

最终，Arvind罗列了其支持的美联储QE“最优”退出顺序：1、停止购买美国国债；2、出售美国国债投资组合；3、出售较旧的MBS证券；4、停止新的MBS证券购买。

在论文中，作者呼吁以下三步“退出”方案：

第一步：停止购买美国国债，甚至开始出售部分过去四年囤积的政府债券。Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen认为，美联储现在每月购买450亿美元的美国国债，但并没有对实体经济形成很大的影响。

第二步，开始出售最旧的MBS证券。他们表示，美联储现在每月购买400亿美元的MBS证券，希望支持房地产市场。但出售日期较旧的证券将只会对现在的抵押利率造成很小的影响。

第三步，继续购买较新的MBS证券直至最终停止。他们认为，这是美联储最有力的工具和“刺激经济最有益的原动力”，同时应该QE计划最后终结的一部分。

Arvind在论文中表示：“我们几乎没有发现任何证据证明，购买长久期资产（包括MBS资产和长期美国国债）能通过一个四通八达宽广的渠道，降低所有长期固定收益资产的久期风险溢价（也就是期限溢价）。虽然美联储经常在讨论QE好处的时候，提及这个渠道，但经验证据与狭窄的渠道更为一致——资产购买主要影响所购买资产的价格（对高风险资产价格的影响非常有限）。”

此外在论文中，Arvind表示，在退出大规模资产购买计划（LSAP）政策时，美联储仍将面临巨大的沟通挑战。在他们研究的所有渠道中，现在资产价格会因未来LSAP的购债总规模预期改变的新闻而变动。实际上，相对于传统货币政策，QE的一个主要特点是，QE必须购买大量较长期限的资产。因为与短期限资产相比，长期限资产的价格对未来政策的预期更为敏感，控制这些预期在QE的传导机制中处于核心地位。因此，在退出QE中向投资者的政策沟通方式将更为重要。

论文中指出，在LSAP政策上，美联储一直在其沟通方式上保持含糊。美联储选择这种沟通策略，是因为美联储对LSAP政策传导渠道的一知半解，所以希望保留更多的灵活性。

另外，论文值得注意的还有，Krishnamurthy讨论了“稀缺性渠道”——进一步证明了，美联储正在认识到QE的挤出效应。关于美联储是否感到这种稀缺性不再是良性的，而且在正在损害私营部门内源性的流动性，他认为市场将在下个月知道——到时伯南克是否会公布缩减QE规模。

退出QE时间表或将如此

目前，根据纽约联储早前对一级交易商的调查结果显示，它们普遍预期美联储将在9月开始缩减QE，首次将缩减150亿美元/月的规模（其中100亿为美国国债，50亿为MBS证券，这与Krishnamurthy的观点非常接近），直到明年6月缩减到零。

在下表中列出了2014年7月前每一次FOMC会议资产购买规模的交易商预期“中值”（1亿美元）：

从以上这些数据看，我们显然还能得到除“何时削减”以外部分其他变量：调查显示，届时美联储可能将国债和机构抵押债券一起削减。一开始，相较于机构抵押债券，美联储或倾向于更快步伐削减国债购买规模以支撑房市。

在“如何削减”这个问题上，FOMC一直坚持“评估经济数据”的论调，虽然，削减预设“日程”相当类似，“削减步伐”都小于美元100-150亿美元，但数额一定程度上都保持一致。该时间表显示QE3将于2014年6月结束。

美联储在9月决议前或仍需统一意见

不过，尽管以上这些信息都显示，美联储9月缩减QE的可能性似乎已被市场广泛预料。但仅就目前而言，至少美联储内部对9月是否缩减QE依然存在一定分歧。

上周末有三位美联储高官先后发表了讲话，其中圣路易斯联储主席布拉德(James Bullard)再度重申，美联储决策者无需在9月开会时急于削减量化宽松(QE)规模。他表示“当前情势下，我觉得没有必要匆忙行事。”

而与之相比，此前同为鸽派阵营的亚特兰大联储主席洛克哈特(Dennis Lockhart)则对缩减QE持开放立场，他表示若现在至下个月的数据显示经济增长“可以持续”且未表现出经济将偏离轨道，则其将支持美联储(Fed)在9月缩减资产购买规模。

此外，美国旧金山联储主席威廉姆斯未给出其9月是否支持缩减QE的最终答案，他笼统的指出，若经济一如近期那样继续改善，则美联储在“今年晚些时候”削减资产购买规模将是明智之举。他说，何时以及是否在今年晚些时候削减刺激措施的决议，将取决于数据。他并称，削减QE规模料将以逐步渐进的方式分阶段进行。

本周美联储仍将有数位官员先后发表讲话，值得投资者继续留意。这其中包括：周二的旧金山联储主席威廉姆斯、周四的里奇蒙德联储主席莱克以及周五的圣路易斯联储主席布拉德。

从8月份美联储众多官员言论来看，尽管支持美联储9月开始缩减量化宽松规模的官员已占相当比例，不过圣路易斯联储主席布拉德对过早缩减QE可能产生的通缩风险表示担忧，因此在9月决议前，美联储内部或仍需就此进一步统一意见。

而从美元走势看，本周美国经济方面的关注点也不少。如果美国数据表现强劲，那么美联储自9月开始缩减QE规模的前景将更为明朗，这对于美元的走势无疑将起到良好的支撑作用。

美国方面本周将要公布的宏观经济数据包括：周一的7月耐用品订单、周二的8月谘商会消费者信心指数和8月里奇蒙德联储制造业指数、周三的7月成屋签约销售数据、周四的美国第二季度实际GDP修正值年化季率、周五的美国7月PCE物价指数年率以及8月密歇根大学消费者信心指数终值。