黑田东彦“双化”宽松政策把祸水外移

由黑田东彦主持的日本央行首次将宽松货币政策手段由“量化宽松”提升到“质化宽松”。“双化”宽松政策有助于提振日本经济增长与缓解通缩状况，提升日本企业投资信心与居民消费需求，推动日本出口企稳。但其副作用也很明显。一是增加了自身债务风险，二是加剧了全球竞争性贬值的浪潮，三是埋下了日后恶性通货膨胀的隐患，将引发物价水平剧烈波动。

  中国工商银行城市金融研究所分析师郭可为

黑田东彦就任日本央行(Bank of Japan)行长后，坚决贯彻执行安倍经济学，强势推行“量和质两方面大胆宽松”政策，以期达到2%通胀目标，帮助日本经济走出通货紧缩泥潭，重振长年低迷的经济。黑田的“双化”政策有哪些特点，对日本经济发展有何利弊是当前普遍关心的问题，笔者拟就此作一些粗浅的分析。

在黑田东彦就任日本央行行长后的首次政策会议上，除了宣布维持利率水平0%-0.1%不变外，同时公布了基本目标并出台了多项非常规宽松举措。其基本目标是：通过把央行债券购买规模和货币基础扩大至现有水平的“两倍”，在“两年”时间内实现“2%”的通货膨胀目标。主要措施如下：

表1 黑田东彦 “双化”宽松货币政策的主要措施

资料来源：作者根据日本央行以及新闻资讯编制

黑田强力推行的“双化”宽松政策较之以往有三大特点。

首先，日本央行首次给通胀目标设定了实现的期限。黑田东彦为实现“2%”的通货膨胀目标设定了明确的时限——“两年”。这也是日本央行首次给实现通胀目标设定了官方期限，回应了外界对缺乏期限的目标没有实际意义的批评。

其次，日本央行的量化宽松力度史无前例。纵向比较，黑田此次量化宽松将使日本基础货币余额由2013年3月末的138万亿日元，增至2013年末的200万亿日元，2014年则达270万亿日元。日本国债净购买量年均达50万亿日元，这一宽松力度要远高于此前资产购买计划规定的2013年净增36万亿日元、2014年净增10万亿日元的水平。

从横向比较，日本央行从2013年4月起将每月购债规模从目前的约3.8万亿日元扩增约1倍至7.5万亿日元，同时扩大购买指数型股票基金（ETF）与不动产投资信托基金（REIT）等风险性资产。7.5万亿日元（约750亿美元）虽然略低于美联储目前每月资产购买计划的850亿美元，但美国2012年GDP总额是日本的2.6倍，日本央行的购债规模相当于GDP的17.3%，远远大于美联储占GDP7.5%的购债规模。

表2 美国与日本量化宽松比较

资料来源：作者根据数据编制

第三，日本央行的宽松货币政策手段首次由“量化宽松”提升到了“质化宽松”（所谓质化宽松（Qualitative Easing）是指美联储在2011年9月21日推出新政策工具“扭转操作”（OT），减持短期国债，增持长期国债，目的是拉低长期利率、刺激经济复苏）。今后日本央行将转变长期以来避免购买长期证券的立场，开始购买期限最长40年的日本国债，此举目的是以引导长期利率走低。长期收益率下降将鼓励投资者（许多是银行和其他金融公司）把钱投向股票、房地产或贷款等其他产品，从而激发范围更广的经济活动和投资。

客观来说，黑田的“双化”宽松政策将对日本经济有一定的促进作用。首先，有助于提振日本经济增长与缓解通缩状况。在安倍政府财政刺激与黑田“双化”宽松政策的刺激下，日本经济显示出了复苏势头。4月制造业PMI从3月的50.4升至51.1，4月服务业PMI也连续第7个月稳定在50荣枯线以上，3月工业产值同比也有所回升，从-10.5%收窄到-7.3%。

同时3月份CPI环比出现了0.20%的回升。我们预计随着宽松政策的刺激效果逐渐显现，日本CPI将会进入上升通道，经济基本面也会继续改善。

其次，提升日本企业投资信心和居民消费需求。从投资看，Sentix投资信心指数2013年以来连涨5个月，且基本呈现加速增长的态势，1-5月增速分别为0.50、5.50、3.90、6.30、7.30，显示企业投资信心逐渐饱满，这种信心将很有可能转化为实际行动，从而促进投资的增长。

从消费看，2013年以来，日本家庭每月平均实际支出已经连续三月同比增长，其中3月更是实现了5.20%的增速。因此，我们预计日本央行的超宽松货币宽松政策将释放更大的流动性，压低国债收益率和投资者的预期，从而促使企业、消费者更愿意贷款，刺激实体经济需求。

第三，推动日本出口企稳。因欧债危机蔓延、全球经济放缓、中日关系恶化等因素影响，日本出口低迷不振，加之核能发电萎缩，火力发电成本高企，日本2012财年（2012年4月至2013年3月）对外贸易出现8.1699万亿日元的逆差，创1979财年有统计以来最高记录。而安倍再度执政以来，日本央行推行更宽松的货币政策，这一举动造成日元明显贬值，以日元出口的产品价格相对便宜，竞争力提升，日本出口出现回暖迹象，2013年2月和3月日本出口环比分别增长10.10 %和18.70%。

可以预见，在黑田超强力度的“双化”宽松政策将对这一趋势起到助推作用，未来日本出口企业的盈利状况估计将明显好转。

大规模货币宽松固然可以改变汇率这一货币价格、一定程度上改善出口竞争力、推动股市等资产价格上涨，甚至有望扭转日本社会根深蒂固的通缩预期、从而促进投资和消费周期性回暖，但货币政策也有一定的副作用。

其一，增加了自身债务风险。日本目前是全球第一大债务国，截至2012年底，包括国债在内的日本政府债务规模达997.22万亿日元，创出历史新高，日本债务和GDP比从1990年的67%一路升至2011年的230%。国际货币基金组织(IMF)在最新发布的年度《全球金融稳定》报告中预测，2012年至2015年日本政府债务总额占GDP的比将分别达到237%、245%、246%、248%的水平。

如果在政府收入增加之前，超宽松政策就使通货膨胀预期推高了利率，日本政府可能会反受其害，其巨额债务所需支付的利息也将随之增加，政府发债成本必定会大涨，在政府大量增加开支和举债后，日本国债市场有可能崩盘。

其二，加剧了全球竞争性贬值的浪潮。一国货币的恶意贬值可能会引发连锁货币贬值，把全球拖入恶性货币贬值的泥潭。继4月日本央行祭出“双化”宽松政策后，5月初，印度央行将基准利率降至7.25%，欧洲央行也将基准利率降至0.5%的历史低位，澳大利亚央行也宣布将基准利率降至2.75%的历史最低位，韩国、波兰、越南等多个经济体也相继采取降息等方式来推行宽松货币政策，“货币战”的味道也越来越浓烈。

实际上，由于出口产品具有竞争性，韩国等周边经济体对日元的快速贬值表现得更为不安。

表3 2013年以来全球主要经济体

实施宽松货币政策一览

资料来源：笔者根据资讯整理

其三，爆发恶性通货膨胀的风险。流动性极度充裕可能会导致某些经济领域的增速远远快于其他领域。工资上涨的速度可能会跟不上价格上涨的速度，股票和土地价格飙升，新的资产泡沫将会出现，随着泡沫的破裂，日本经济将陷入更深的泥潭。此外，如果日本经济如期望开始复苏，日本央行在量化宽松货币政策逆向操作的过程中，稍有不慎，也会出现恶性通货膨胀、物价水平剧烈波动等风险。

总体判断，笔者认为，黑田的“双化”宽松政策效用有限，既有掣肘，又藏隐患，未来前景不太乐观。