英报刊文分析美联储如何稳妥地退出QE

新华08网北京5月24日电 英国《金融时报》中文网站5月24日刊登国际货币基金组织(IMF)高级经济学家曼莫汉·辛格撰写的一篇文章，题为《如何稳妥地退出QE》，摘编如下:

鉴于目前有退出量化宽松政策的可能，很多人开始担忧美联储可能很难以可控的方式消解其庞大的资产负债表。但实际上，只要在退出的过程中，当局能够始终考虑到抵押市场利率，就不需要担忧利率失控。

在危机最严重时期，美联储所使用的非传统工具之一就是一种叫做“超额存款准备金利率”(IOER)的“底部”机制。由于不如资产购买计划等其他非常规政策引人瞩目，超额准备金利率在控制利率上的作用被市场低估了。实际上，正是因为超额准备金利率，流动性才能如此高效地回笼到央行系统。最重要的是，超额准备金利率还发挥了另外一个重要作用，即确保短期利率不会跌到比0.25个基点这个关键的“底部”低太多的水平，尽管市场中被注入了大量的额外流动性。

从这个意义上来说，与主流观点正相反，美联储一直在支撑、而不是抑制短期利率市场。如今，在退出过程中，可以利用超额准备金利率所具有的引导利率的能力，帮助管理货币市场利率。但是，超额准备金利率能够影响存款机构的货币市场利率，是有代价的。短期利率市场的分化现象越来越明显，因为只有存款机构可以真正从这些自由分布正利率中获益。

相比之下，渴望把资金投向高流动性安全资产的非存款机构，就必须应对优质抵押品越来越少的局面。这其中部分原因就是量化宽松从公开市场中吸收了很大一部分的优质抵押品，还有一部分原因是厌恶风险的投资者更加不愿用掉剩余的优质抵押品。

这两种变化都导致了私人货币市场抵押品的稀缺，这点非常重要，因为只有抵押市场可以为非存款机构提供类似存款的安全投资，并且没有无担保银行信贷的风险。抵押品稀缺干扰了回购市场。

在回购交易中，一家机构要么是使用抵押品筹借资金，并为有权获得这些资金支付费用，要么就是收取抵押品贷出资金——这是交易的反向。抵押品短缺会导致回购利率降低，抵押品充足则使回购利率升高。在当今的市场，回购利率可以说就相当于非存款机构——它们不能进入美联储的准备金体系——的真实资金成本。诸如美联储这样的央行，可以通过设定无担保资金的目标利率，来控制资金成本。但如果回购市场没有跟从，在某种意义上可以认为央行失去了控制力。

虽然美联储成功地左右着存款机构的联邦基金利率——很大程度上是通过超额准备金利率实现的——确保市场中其他领域也采取这些利率却要难得多。

实际上，在当前抵押品短缺的背景下，这类非银行机构的大量现金头寸已经开始影响关键的联邦基金利率，使之跌到超额准备金利率的“底部”以下。

但面对这种抵押品压力的并不只是美联储。

在欧元区，德国、法国、荷兰短期债券市场的抵押品短缺甚至导致利率转为负值。丹麦和瑞士债券市场出现了同样的状况。截至目前，美国成功避免了利率转负，因为超额准备金利率有助于维持短期利率，包括货币市场和回购市场。这之所以会成功，正是因为平均回购利率往往低于超额准备金利率。

诚然，如果美联储在退出过程中出售抵押品并吸收资金，那么就存在回购利率可能开始上升、并开始广泛影响市场利率的风险。然而，只要平均回购利率保持在与超额准备金利率接近的水平，那么其他利率急剧上涨就没有太大可能，因为超额准备金利率让存款机构有动力把流动性存放在央行。

如果回购利率高出超额准备金利率，可能导致通胀，或者是通胀预期，因为存款机构可能会将流动性从超额准备金转到回购市场，从而使货币乘数扩大。正因为这个缘故，在退出过程中，应该着眼于将抵押品引导到当前遭遇抵押品短缺的非银行领域，压低利率，而不是存款机构，对于后者的资金成本，仍然可以利用超额准备金利率，明显更加有效地加以控制。美联储一直在研究可以完成这一目标的工具，包括一项与大型货币市场基金直接进行回购交易的计划。(完)