中银分析：资金面稳中趋紧 人民币难有异动

4月资金面总体趋稳，资金利率变动不大｡月初补缴准备金曾带来一些扰动，7天回购利率一度上探到4.22%，紧张状况并未持续｡企业上缴税款的影响远低于预期，仅带来20bp以内的资金利率上升｡这背后的重要原因一方面在于中旬银行存款大幅流失，准备金返还力度较强；另一方面在于央行在稳定资金面方面执行有力｡

4月的四周都保持净投放，央行共进行了1460亿正回购，净投放2530亿资金｡27日，央行暂停91天正回购操作以保持资金平稳｡5月初，央行又进行了650亿逆回购操作，从数量和利率两方面平滑准备金补缴产生的短期资金紧张｡可见，央行更频繁地采用灵活的公开市场工具以保持资金面稳定性｡ 

5月如果没有降准操作的话，资金面预计将会稳中趋紧｡而鉴于央行4月以来的操作风格，我们预测5月资金面只有在超预期冲击下，才会出现极度紧张的局面｡本月公开市场到期量为2360亿，远低于上月接近4000亿的水平，但是央行的逆回购操作可以弥补这一缺口｡我们认为，央行将更为频繁地使用逆回购，来保证资金面的平稳｡4月18日，央行相关人士释放将通过逆回购、降准等方式保证银行间市场流动性的信息，目前逆回购操作已经开始落实｡同样基于这一信息，我们认为7天回购利率高企依然是降准的直接导火索｡

由于最近汇市平稳，同时国际避险情绪又有所回升，因此5月热钱流入压力减弱，甚至面临流出风险｡财政存款方面，5月的冲击规模与4月基本相同，因此可能也难以构成超预期因素｡银行补缴准备金构成近来资金面小波动的来源，几次造成20bp 以上的上行，能量相对有限，很难单独构成资金面紧张的原因｡至于市场部分机构关心的银行现金分红因素造成的冲击，我们认为本月并不会出现｡从历史上来看，上市银行实际进行现金分红集中在6月中到7月中这段时间，目前派发股利的信息只是2011年年报中的预案｡综合起来看，5月如果出现超预期情况，更可能的情形是几方面因素的叠加｡这其中财政存款与补缴准备金的联合冲击最值得重视｡相对来说，20号左右的概率较大｡

图1：公开市场资金投放情况

资料来源：Wind、中国银行金融市场总部

4月份债市收益率曲线继续陡峭化过程，但是由于资金压力变大，同时股市全月涨幅较好，所以整体行情不如3月｡国债方面，收益率整体上行，幅度在10bp 以内｡10年期收益率上行4bp，超长期的7年期上行7bp，幅度最大｡从发行的情况来看，需求尚可｡当前主要收益率上行推手为资金面｡5月资金状况由于难以出现显著好转，因此小幅上行的态势仍将维持｡央票行情显著好于国债｡1年期收益率下行幅度超过11bp｡各期限中仅有3年期收益率小幅上行了2bp｡3月期央票倒挂现象自4月19日起消失，并稳定维持在发行利率之下｡政策性金融债方面，4月国开债相关政策的变更令市场失望，造成中长端需求的持续低迷｡

从收益率变动来看，超远端的30 年期收益率上行达到22bp｡但是短端需求依旧旺盛，6月期收益率下行也达到16bp的幅度｡1年期及以下收益率普遍下行，以上普遍上行，整条曲线陡峭化程度最为明显｡5月，中长端政策性金融债需求较弱的情况在资金面依然紧张的背景下仍难扭转，收益率上行压力仍然存在｡银行间市场AAA级中短期票据收益率曲线陡峭化幅度较小，短融收益率下行幅度不超过央票，中票收益率上行幅度则低于政策性金融债｡1年期信用利差上行7bp，10年期下行8bp｡5月由于利率债难有起色，信用市场也将受到压制｡从目前发行情况来看，一二级市场利差仍然较大，显示市场热度较高｡但是5月中票到期量只有105亿，规模很小，预计供给压力较大｡同时利率债走势5月难有起色，所以收益率曲线仍可能继续呈现陡峭化走势｡

图2：银行间固定利率国债收益率曲线变化

资料来源：中国债券信息网、中国银行金融市场总部

图3 ：银行间固定利率金融债收益率曲线变化

资料来源：中国债券信息网、中国银行金融市场总部

图4 ：银行间AAA 级中短期票据收益率曲线变化

资料来源：中国债券信息网、中国银行金融市场总部

4月人民银行扩大了人民币即期价围绕当日中间价的波幅区间，被市场普遍解读为“人民币接近均衡水平”的官方确认信息｡之后，外管局又降低了部分银行的综合结售汇头寸下限｡关于这些新政的影响，我们在4月16日的人民币汇率专题中有过较详细的论述｡

从市场反应来看，在当前国外风险偏好低迷、国内贸易顺差趋势回落的背景下，新政策几乎没有引起市场的任何异动｡相比之下，反而外部事件造成的冲击引发了4月中间价最“豪华”的动作｡受中美经济与战略对话的影响，月末人民币中间价向下突破6.28，报在6.2787的历史新低｡之后交易日内，中间价再度下行，最低报在6.267的位置｡相比之下，即期价则极为稳定，整个4月都保持在6.30-31一线，可谓“风雨不动”｡“市场不动政府动”的格局下，4月底扩大波幅的汇率新政出现了首次效果：盘中即期价相对于中间价最高贬值幅度达到0.54%｡之后两日，这一幅度甚至超过0.6%｡

目前即期价的稳定状况难以打破，预计此次中美高层对话结束后，中间价也将有所回调｡境外市场和远期汇率与境内即期价稳定状况相似，远期隐含贬值预期也因此持续不退｡5月，除了月初中美高层对话之外，可能对中间价造成冲击的事件还有：1)法国大选(5月6日)；2)希腊选举(5月6日)；3)ECB议息会议(5月13日)；4)美国财长盖特纳演讲(5月15日)；5)G-8 会议(中下旬)｡总体来说，这些事件的量级并不高，并且集中于欧洲，只能够通过国际风险偏好和欧元走势来间接影响人民币汇率｡所以，展望5月，我们判断中间价和即期价将继续保持稳定，向下突破6.26的可能性较小｡

图5：美元对人民币中间价和即期汇率

资料来源：Bloomberg

图6 ：一年期NDF 和在岸远期隐含升值预期

资料来源：中国银行金融市场总部

(由中国银行提供)