左晓蕾：人民币汇率市场化必须躲开的陷阱

今天的外汇市场交易扭曲汇率价格的例子比比皆是，因此笼统地说“市场化”，很可能严重误导人民币汇率形成机制的改革。如果以贸易支付规模为标准，人民币只需部分可兑换就足以推进汇率形成机制的市场化和人民币国际化进程，并能避开全球外汇市场上巨额投机资本带来的风险。

随着人民币汇率机制的改革进一步推进，特别是随着人民币国际化进程的推进，中国“外汇市场”逐渐融入全球外汇市场了，人民币均衡汇率或者说未来人民币与其他货币兑换的价格要由国际外汇市场来决定。据经济学基本理论，市场决定价格，汇率是不同货币之间相互兑换的价格，自然由市场确定均衡兑换汇率应该是最终汇率形成机制的方向，而且决定汇率价格的“市场”当然是外汇市场。

可是且慢，国际外汇市场能决定人民币均衡汇率价格吗?均衡汇率形成以“市场供求”为基础，那又是什么性质的供求?要回答这些问题，先要回顾一下“市场”价格的基本形成机制。汇率价格与一般商品的均衡价格形成一样，受到供给、需求和效用最大化三大要素的约束，这三大要素的互动，就是所谓看不见的手的市场定价过程和均衡价格的形成过程。如果外汇市场的“汇率”价格是以“贸易支付”的“供求”关系为基础的形成机制，而贸易支付是与贸易规模一致的，因为贸易规模的有限性，对外汇的需求就是有上限约束的。所以，以贸易支付供求为基础互通有无的外汇市场，具备均衡汇率定价的三大基本要素，也就具备均衡汇率的发现能力，均衡汇率也就被市场化形成了。

问题是今天的国际外汇“市场”并非上述意义上的“市场”，外汇市场的交易汇率并非以“贸易支付”的“供求”为基础形成。最典型的是“人民币不可交割远期市场”(NDF)，香港的外汇市场之一。NDF市场上根本没有人民币的交易，平仓价差用美元交割。NDF市场上的外汇交易目的是通过“投机”人民币对美元的汇率价格，用“美元”来赚取更多“美元”。所以NDF市场既没有人民币的真实有效需求，也不需要人民币供给，更没有效用最大化的约束，因为赚钱欲望是无限大的，NDF市场没有价格形成机制的三大基本要素，不可能通过效用最大化的约束产生价格边际调整和供求变化的网状价格的调整过程。而赚更多钱的欲望有巨大的动力在人民币升值的时候推动更快升值，在人民币贬值时推动更大幅度的贬值，价格变化不可能出现均衡价格形成所必需的网状收敛状态。NDF不可能发现均衡价格反而可能扭曲价格。

例如，几个月前NDF市场的人民币对美元汇率的“预期”贬值，几个月后要平仓的时候，人民币“真”的贬值了，汇率投机者成功套利。同期国内外汇市场人民币兑美元保持小幅升值态势，国内相关领导人不断放出的信号是人民币接近均衡水平，而不是贬值态势。