增强汇率弹性打开价格型调控空间

近日，央行公告称，自2012年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一。这是央行于2007年5月21日将人民币对美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五之后，时隔五年再次扩大人民币兑美元的双向浮动弹性。

单纯从汇率改革的角度来看，人民币汇率双向浮动弹性的不断增强既是最终实现人民币汇率形成机制市场化的必由之路，也是增强发挥人民币汇率价格发现功能的必然要求，当然也是实现央行货币政策独立性以及人民币国际化的必要条件。增强汇率弹性还将为政府启动价格型调控手段的打开空间。为了促进国民经济平稳可持续发展，央行在经过降低准备金率、暂停央票发行等政策措施之后，下一阶段将更多地启用价格型调控工具。这包括引导人民币汇率有升有贬、双向浮动；快速推进利率市场化；缩小存贷款利差，甚至在近期会考虑降低存贷款基准利率。

汇率弹性增大的三重意义

首先，人民币汇率弹性的增强将有利于维护国际收支平衡。中国经常项目顺差与国内生产总值之比自从2007年达到10.1%的历史高点以来逐年下降，到2011年该比值下降2005年以来的最低水平2.8%。2012年前两个月贸易项目连续逆差，尽管第三个月扭转了贸易逆差局面，但第一季度累计贸易顺差大幅缩减为6.7亿美元。经常项目顺差大幅缩减的同时，资本项目顺差也在大幅缩减。近年来，在欧美债务危机反复冲击以及全球金融市场持续动荡的大背景之下，全球资金的避险动机增强，资本大量撤出新兴市场经济体，美元因此而逐步走出低谷，这使得中国长期面临的跨境资金持续大规模流入压力骤然被释放，包括人民币在内的非美货币必然会面临较大的贬值压力。NDF市场隐含的一年后人民币贬值率数据也表明这一点，2011年10月份以来，人民币总体上一直处于贬值预期之中。在这种情况之下，如果不进一步增强人民币汇率弹性，无论是经常项目顺差和资本项目顺差都可能会因为没有汇率这一价格工具的调整而继续大幅缩减直至出现大幅逆差。一旦人民币汇率弹性增强，汇率的自我调整机制将使得贸易项目活动和资本项目活动不至于明显偏离均衡水平。

其次，人民币汇率弹性的增强将有利于维护物价水平的稳定。经过前期紧锣密鼓的紧缩政策之后，中国的物价水平从2011年年6月份以来持续回落，尤其是生产者价格指数(PPI)的回落速度更为明显。2012年3月份PPI同比增速为-0.3%，这是2009年12月份以来的首次负增长。尽管消费者价格指数(CPI)还保持3.6%的相对高位，但下滑态势已经形成。无论是从狭义货币M1与CPI的关系，还是PPI与CPI，抑或是GDP与CPI的关系等角度来看，CPI必定在未来两三个季度之内持续下行，并且不排除出现负增长的可能。毫无疑问，严厉政策紧缩措施所带来的经济持续下滑意味着总需求的萎缩，而总需求萎缩所带来的货币派生能力下降以及企业订单的萎缩，必然会导致物价水平的持续下降。物价水平的持续下降反过来也必然要求政府提前采取措施预防物价水平的大幅回调，尤其是通货紧缩局面的出现。因此，配合减税增支的财政政策，央行自去年12月份以来也已经连续两次降低准备金率，同时通过连续停发央行票据的方式加大力度向市场投放流动性。然而，央行通过准备金率和公开市场方式向市场投放的流动性，很难弥补资本外流所带来的外汇占款渠道投放流动性的减少。在这种情况之下，要想保证货币信贷的适度增长，以避免通货紧缩局面的进一步出现，央行必须要增强人民币汇率弹性，从源头上抑制资本的进一步外流，从而满足实体经济的正常流动性需求。反过来，在通货膨胀时期，汇率弹性的增强也可以抑制资本的不断涌入，从而缓解央行被动释放流动性的压力，抑制物价水平的进一步膨胀。因此，汇率弹性的增强无疑有助于物价水平稳定。

最后，人民币汇率弹性的增强将有利于维护金融市场和房地产市场的稳定。长期以来，人口红利、制度红利、后发优势以及劳动力由低效率的农业转向高效率的制造业，使得中国的劳动生产率相对于发达经济体要高，从而使得资本大量涌向中国的同时形成大量贸易顺差，人民币汇率因此也长期面临升值压力。这种人民币升值压力在单纯盯住美元的汇率机制之下长期得不到释放，转化为一种长期的人民币升值预期。在人民币升值预期的作用之下，无论是追求投资收益的长期资本还是追逐套利机会的短期资本都大量涌入中国，从而催生股票和房地产的资产价格泡沫。这种资产价格泡沫一旦破裂又会造成资本短时期的大量集中外流，致使外汇占款增量大幅下降甚至负增长。2011年欧债危机恶化以来就是这样，2008年大危机时期和1998年东南亚危机时期同样也是这样。

为此，央行需要不断增强人民币汇率弹性，一旦人民币汇率弹性增强，人民币升值预期就会转化为现实的人民币升值，从而迅速消化掉人民币升值预期。反之亦然，人民币贬值预期也会转化为现实的人民币贬值，从而也会迅速消化掉人民币贬值预期，最终使得资本大进大出的可能性降低，资产价格泡沫膨胀和破灭的概率也会随之降低。毕竟理论上来看，资产价格为未来收益预期的贴现，而贴现率是国内的长期利率水平。从利率平价角度来看，国内长期利率水平等于国际市场利率减去人民币升值预期率。因此考虑到未来收益预期基本稳定，而国际市场利率不会出现大的波动，因此一旦人民币汇率弹性被增强，人民币升值预期率就会得到消化。这种情况之下，除非全球经济体出现大的系统性风险，国内股市和楼市也就不会大起大落。这也就是说，只有资产价格的贴现率被稳定下来之后，或者说人民币升值预期率被消除之后，中国的股市和楼市才能够真正回归到所谓的价值投资的轨道上来。