2020年下半年人民币汇率较快升值是多重利好共振的结果，慎用适应性预期简单外推2021年人民币汇率走势。从市场的逻辑看，疫情控制、经济复苏、出口前景、金融风险、中美利差、美元走势和大国关系会是影响2021年人民币汇率走势的七个主要市场因素，且均没有清晰的路径指向。从政策的逻辑看，应对汇率升值没有无痛的选择，汇率对经济的反馈作用可能会是政策调整的出发点，但决定汇率的仍是经济基本面。
自2020年6月份以来，人民币汇率中间价（如非特指，人民币汇率均指人民币对美元汇率）持续震荡升值。2021年首个交易日（1月4日），人民币汇率惯性升破6.50。到1月底，中间价较上年5月底上涨10.2%，较2019年末上涨7.8%。市场普遍预期2021年人民币会继续上涨，甚至有人预测会涨破6。然而，人民币汇率演进大概率不会像大家想象的那么简单。本文拟从市场和政策的逻辑，展望2021年人民币汇率走势及政策。
一、 研判汇率走势：逻辑比结论更重要
外汇市场是有效市场，汇率呈现非线性的随机游走特征，事前难以预测，事后难以解释。所以，研判汇率，逻辑比结论更加重要。
首先，汇率是相对价格，是一种货币对另外一种货币的比价关系。因此，研判汇率走势不仅要看本国也要看境外的情况。
其次，外汇市场存在多重均衡，即在给定的基本面情形下，当市场情绪偏多时，选择性地相信好的消息；当市场情形偏空时，选择性地相信坏的消息。所以，市场预期影响短期汇率走势，不要轻信从经济基本面可以简单线性外推出市场汇率变化。正因如此，当汇率更多由市场决定时，才容易出现相对均衡汇率过度升贬值的汇率超调。而这正是灵活汇率机制的痼疾。
再次，任何时候，影响汇率升贬值的因素同时存在且此消彼长，因此，没有只跌不涨或者只涨不跌的货币，而必然是跌多了会涨、涨多了会跌，跌得快涨得也快、涨得快跌得也快。
二、 市场的逻辑：没有只涨不跌的货币
2020年6月份以来的人民币升值是疫情控制、经济复苏、中外利差和美元走弱等多重利好共振的结果。2021年初，前述利好继续利好支持人民币惯性冲高，有人甚至预测人民币会升破6。这其实是典型的适应性预期，属于线性单边思维。但是，一方面，人民币升得快不意味升值压力，反而升值过程中及时释放了压力，有助于避免预期积累；另一方面，影响汇率升贬值的因素此消彼涨，升值持续一段时间、累积一定幅度后，有可能引起市场的自发调整，或招致更多的政策调控。因此，慎将适应性预期用于研判人民币汇率走势。
2020年底中央经济工作会议指出，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，中国经济恢复基础尚不牢固，世界经济形势仍然复杂严峻，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。以下七方面因素，可能影响2021年人民币汇率的走势与政策。
（一）疫情控制
疫苗接种达到群体免疫水平是经济活动正常化的关键。按照基准信息（疫苗有效性、产能和投放效率等均达到预期），2021年欧美日等发达国家在注射疫苗后可能会跟中国在疫情控制上持平，中国疫情防控的领先优势消失。按照专家的意见，如果欧美通过疫苗接种获得群体免疫能力，中国由于疫苗供给仍有缺口，甚至可能存在“免疫落差”，需要维持目前“高筑墙”防范输入型病例的防控措施，这必然对中国经济社会活动正常化特别是对外交往带来很大影响。
即便欧美国家开始接种疫苗，短期内情况也不乐观。一方面是变异新冠病毒的出现又给疫情防控增添了不确定性；另一方面是欧美新冠疫苗接种工作开展也不顺利，各国纷纷出现接种进度缓慢、疫苗供应不足、接种后过敏等现象；再一方面，中国最近也有零星病例爆发，一些地方防疫形势仍比较严峻，近期国内多地倡导“就地过年”。新冠疫苗的持续变异引起了全球科学家的担忧。1月5日，美国冠状病毒大流行首席医学顾问福奇博士首次承认，新冠疫苗对抗病毒变异的效力降低。
如果疫苗不及预期或全球疫情超预期，经济复苏被延后，疫情对经济永久性伤害加剧。此时，不但取决于中国疫情防控能否维持领先优势，还取决于人民币的资产属性是避险还是风险性质。前者利好人民币，而后者利空人民币。
（二）经济复苏
据国际货币基金组织2021年1月份最新预测，2020年全球经济衰退3.5%，2021年增长5.5%，其中，中国经济分别增长2.3%和8.1%，美国衰退3.4%和增长5.1%。在此基准情形下，中国经济复苏的领先优势将会有所收敛。而鉴于此次疫情暴发之前，中国经济已经面临下行压力，市场关注点可能转向后半期中国经济增速的回落，是“走出了下行通道”还是“重回下行通道”。
还有一种情形是疫情影响持续恶化，世界经济重启受阻。据世界银行年初预测，在悲观情景下，感染率继续上升，疫苗延迟推出，2021年全球增长将是1.6%，远低于基准情形下4%的水平。在悲观情形下，就看中国经济能否独善其身。如果能，则会支撑人民币继续走强；如果不能，人民币就会受到拖累。
（三）出口前景
出口增长强劲、市场份额上升被认为是2020年人民币走强的重要影响因素。然而，历史上，出口份额与人民币走强并无相关性。2015年之前，中国迎着人民币升值压力，出口份额不断上升；2015年，出口份额达到阶段性高点，但当年正是上轮人民币贬值的起始之年。2020年人民币升值与出口份额变化也不同步：二季度，出口份额环比上升5.7个百分点，5月份人民币汇率还创下12年来新低；三季度，出口份额环比下降0.8个百分点，当季人民币涨幅创历史次高；10月份，出口份额较二季度大幅回落3.7个百分点，人民币还在继续升值。
即便假设出口市场份额对于人民币走势有解释力和预测性，2021年中国的出口份额能否保持仍不确定。一种是在基线情形下，境外经济重启，世界贸易止跌反弹。按照世界贸易组织2020年10月份的最新预测，2021年北美和欧洲地区出口增幅高于全球平均水平，而亚洲地区偏低。因此，不排除中国出口正增长，但订单转移效应消退，出口份额下降。在市场偏空情况下，这有可能重新成为市场看成人民币高估的依据。
另一种情形是海外疫情继续蔓延，境外经济重启受阻。中国发挥全产业链供应链复工复产的优势，可能继续保持出口增长（无论正增长还是负增长）领先全球的状况，出口份额进一步上升。然而，一是外需疲软会抑制中国出口扩张；二是海外企业可能从流动性困难变成偿付性危机，国内出口企业收款风险上升，贸易顺差不顺收的状况更加突出；三是疫情防控使得全球物流成本上升，影响中国商品的输出能力；四是一些关键零部件和原材料进口断供，也会影响国内产业链供应的正常运转（如最近国内汽车和电子产业的芯片断供）。
此外，如果疫情得到控制，全球恢复跨境人员往来，中国国际旅游支出有可能止跌回升，服务贸易逆差重新扩大，可能会改变过去两年经常项目顺差持续扩大的趋势。据国际货币基金组织最新预测，2021年中国经常项目顺差与GDP之比将由上年1.9%降至0.9%。
（四）中美利差
截至2021年1月底，10年期中美国债收益差仍超过200基点，处于历史高位。2021年是中美利差趋于收敛还是进一步扩大，存在两种情形。一种情形是，如果美国经济如期复苏，即便美联储维持低利率不加息，如果美联储扩表带来的宽松边际上减弱，叠加通胀预期抬头，美债收益率仍有可能走高，会导致中美利差收敛。2021年初，美元指数止跌反弹到90以上，就与“通胀交易”引发的美债收益率上行有关。同期，10年期中美国债收益率较前期高点回落了四五十个基点（本文成稿于1月30日，判断依据来自于2020年年度策略会和2021年年初一系列专栏的观点。截至2021年3月24日，美元指数收至92.59，美10年期国债收益率较去年年底上行59个基点至1.62%，中美利差缩小63个基点，较前期高点回落近91个基点）。
另一种情形是，如果美国经济重启受阻，美联储可能考虑进一步量宽甚至负利率。那么，对中国来说也是两种可能性：一种是，货币政策不变，中美利差扩大；另一种是，中国受到世界经济复苏延迟影响，货币政策进一步宽松，中美利差保持或趋于收敛（在美联储不引入负利率的情况下，中国央行货币宽松的空间更大）。
（五）美元指数
根据人民币汇率中间价报价机制，美元指数对人民币汇率有显性的影响。在基准情况下，世界经济重启，避险情绪改善，美元指数回落，这将利多人民币。但在后疫情时代，美元回落持续的时间和调整的幅度取决于主要经济体经济修复的速度。疫情暴发之前，美国的经济基本面好于欧洲日本。尤其是拜登执政后，美国有望重回多边机制、全球主义，这对美元将形成中长期利好。还有一种情况，就是疫情控制和经济复苏不及预期的话，世界重回经济金融动荡。在避险情绪驱动下，美元指数有可能反弹。实际上，年初短暂跌破90以后，美元指数在疫苗接种、疫情控制和财政刺激等因素共同作用下震荡走高，进入3月底重新升破92。
（六）金融风险
国内方面，如果经济继续下行，高杠杆难以维系，国内金融风险可能会逐步暴露。最近国内信用债市场违约事件，除了恶意逃废债外，还可能是资金链也出了问题，境内违约已对境外中资美元债产生负面冲击。同时，疫情对银行经营带来了财务上的影响，未来不良资产将会陆续暴露，有可能造成市场信心扰动。
海外方面，在全球低利率宽流动性的情况下，资产价格和实体经济的严重背离可能加剧金融市场动荡。国际货币基金组织在最新的《全球金融稳定报告》中再次警告，金融市场与实体经济脱节仍在延续，一旦投资者重新评估全球增长前景或政策展望，全球资产价格或将面临回调风险。这有可能加剧中国跨境资本大进大出、资产价格（包括汇率）大起大落的风险。当前人民币汇率走强，一定程度与全球风险资产价格反弹、市场风险偏好提升有关。一旦全球金融动荡、市场风险偏好下降，人民币资产是风险资产还是安全资产将会再度面临考验。
（七）大国关系
这个问题前些年令人民币汇率屡屡承压。下一步，中美关系可能有些新的变化，如从贸易平衡问题转向结构问题，从关税冲突转向规则之争，从双边冲突转向多边框架，以及从经贸领域转向其他领域。这些对人民币汇率的影响也存在不确定性。现在人民币走强的原因也部分源于市场认为美国政府换届有可能对华政策改善。但是未来有可能出现中美关系改善，也不排除可能出现超市场预期的新冲突。
还有一个值得注意的问题是，美国商务部提出了人民币汇率低估的指控，美国财政部2020年11月份的最新报告附和了这一指控。不排除在美国新政府时期，人民币汇率重新成为中美经贸磋商的焦点。
三、政策的逻辑：没有无痛的选择
2020年10月底，十九届五中全会审议通过的十四五规划建议稿中，在强调稳慎推进人民币国际化的同时，却对人民币汇率问题只字未提。当时，我们解读，这并不意味着汇率市场化改革的停滞，相反，改革成了基本共识和日常操作。故2020年底中央经济工作会议提出深化利率汇率市场化改革并不出乎意料。但稍感意外的是，时隔两年之后，中央经济工作会议公报重提保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
2020年10月24日，易纲行长在外滩峰会上再次强调，要更好发挥汇率在宏观经济稳定和国际收支平衡中的“自动稳定器”作用。然而，现实中，汇率不仅是熨平经济波动的稳定器，有时也是加剧经济波动的放大器。当经济内外平衡目标冲突时，顺周期的汇率波动对宏观经济稳定也是挑战。例如，经济过热（通货膨胀）、贸易顺差时，汇率升值既有助于平衡贸易收支，也有助于抑制通货膨胀，是稳定器。但是，如果经济偏冷（通货紧缩）、贸易顺差时，汇率升值则有助于平衡贸易收支，却会加剧通货紧缩趋势。而且，所有的资本流动冲击都是从流入开始的，它不但惩罚政策失败者，也惩罚政策成功者。前期因经济成功吸引的外资流入越多，一旦市场情绪逆转，引发的资本集中流出压力就越大。
2020年人民币双边汇率的涨幅远大于多边汇率，全年人民币兑美元累计升值将近7%，而人民币实际有效汇率指数升值略超3%。因此，当前人民币升值对国内出口企业主要是财务影响而非竞争力冲击。人民币升值、原材料涨价、国际运费飙升已成为横亘在国内出口企业面前的三座大山。这应该是中央2021年重提汇率维稳目标的重要背景。
然而，如果试图依靠政策手段稳定人民币汇率，则意味着，若市场认为人民币升得不够，就可能积累升值压力，出现单边升值预期。这可能会刺激无风险套利资本流入，出现新的货币错配。
同时，对于政府而言，降低汇率波动性不仅取决于政策意愿，还取决于实施能力，以及准备付出何种对价。政策选择其实就是目标的取舍。新形势下外汇政策的“不可能三角”，其实就是不可能既要汇率不升值，又要储备不干预，还要资本不管制。如果外汇供求失衡，不用价格出清，就必然要用数量出清。数量出清无非就是增加外汇储备、扩大资本流出，抑或是限制资本流入。这些数量工具同样各有利弊。
2018年以来，随着人民币由单边下跌转为双向波动，央行基本退出外汇市场常态干预。因此，未来不宜再以大规模增加外汇储备的方式阻止人民币汇率的调整，否则，有可能涉嫌货币操纵的指责。那么，数量工具就只能是资本流动管理政策的调整，其中包括扩大流出和调控流入。
2020年9月份以来，有关部门出台了提高对外投资额度、放松用汇和对外放款限制等措施。鉴于当前人民币升值的市场力量主要是源于货物服务贸易和跨境直接投资等基础国际收支交易的顺差过大，扩大流出是重要的泄洪渠道，同时也符合扩大金融开放的改革方向。但是，扩大流出不取决于外汇形势好不好，更取决于有没有在全球配置资源的能力。前些年，我们在将外汇储备转变为战略物资储备，鼓励企业走出去买能源买矿的尝试中，就交过一些学费。同时，由于外汇形势变化非常快，一旦形势扭转，不成熟的扩大流出有可能成为新的资本集中流出渠道，2016年底被迫重新收紧境外投资管理就是前车之鉴。
最近，有关部门还出台了调低境内机构跨境融资宏观审慎调节参数等措施，这有助于缓解资本流入的压力。但是，调控流入也有会政策实施的成本。这会影响正常的贸易投资活动，变相增加企业经营成本。如果未来进一步扩大到外来投资，还可能会影响外国投资者的积极性。2006年底泰国当局出台对外资征收无息存款准备金的措施，就遭遇次日泰股大跌，而不得不于当晚宣布暂停实施。
四、主要结论
影响汇率升贬值的因素同时存在，不同时候不同因素发挥主要作用。如果“打哪指哪”地先有观点再找论据，往往出现偏差甚至误判。
给定均衡汇率变化不大的情况下，升贬值影响此消彼涨，没有只涨不跌的货币。2021年，短期内要关注疫苗接种和经济重启不及预期可能引发的市场调整，更长时间则要关注市场有可能出现审美疲劳，对利多反应钝化而重新对利空敏感。
慎言汇率新周期。不确定是最大的确定性。2021年预计是人民币汇率趋于均衡合理后大开大合的宽幅震荡行情。2021年人民币破6是小概率事件。如果出现这种情况，也是浮动汇率下的超调现象。但企业不宜以此为目标，设定自身的外汇交易策略，而应该树立风险中性意识，建立采取财务纪律，控制和管理好货币错配和汇率敞口风险，以集中精力做好主业。
预计2021年的外汇政策组合将是“增加汇率弹性+有序扩大流出+适当调控流入”。但鉴于内外部不确定不稳定因素较多，外汇政策需要有足够的弹性和灵活性，才能更好应对外汇形势的瞬息万变。2021年初外汇管理工作会议明确提出，防范跨境资本异常流动。这里既包括了防异常流入，也包括了防异常流出。
2020年世界经济大衰退，但全球股市依旧暴涨，引发了对当前资产价格是否高估的广泛争议，同时也大大增加了资产配置的难度。如何在不确定性中寻找确定性较高的投资将取决于投研能力和应变能力。如果非要给一些投资建议，赚慢钱，不赚快钱，不玩钱生钱的游戏，挖掘受益于中国科技创新、产业升级和经济转型的长期投资。
在汇率升值情况下，预计对外投资渠道有可能进一步拓宽。但境内投资者要敬畏市场、量力而行，因为我们天然对海外市场存在信息不对称的劣势。资产多元化配置不是炒外汇，而是要投资自己熟悉的产品和市场，赚自己认知范围内、风险可承受的钱。
（文/管涛 中银国际证券股份有限公司全球首席经济学家、董事总经理；付万从 中银国际证券股份有限公司研究员）
编辑：马萌伟
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