交通银行首席经济学家 连平
交通银行高级研究员 陈冀
9月16日美联储将召开会议。美联储会不会加息?加息对美国自身经济发展会产生什么影响?对世界经济又会带来哪些影响?加息会不会引发新一轮全球性金融危机?对中国经济的影响几何?中国该如何应对?这一系列问题值得关注并探讨。
两大因素制约联储加息决策
次贷危机之后，美联储实施了多轮量化宽松政策，使美元利率长时间维持在超低水平，造就了美国债券、股市和房地产市场回暖，产业结构和企业经营状况也开始得以修复，美国经济在前一段时间显露出复苏的迹象。在就业和通胀逐步改善的条件下，美联储从量化宽松退出并进入加息轨道虽是必然趋势，但美联储还需要主要考虑两方面的因素来判断美国是否真正进入了加息周期的合适时点。
一方面，近期全球市场动荡，股市暴跌和信贷利差的扩大，使得美国经济的“复苏”处在风雨飘摇之中。加之多国货币贬值在很大程度上释放了美国国内通胀压力，联储不得不考虑未来可能存在的输入性通缩，国际市场风云变幻将制约美联储近期加息的决策考量。另一方面，长期以来美国政府都以物价稳定和充分就业作为宏观调控的主要目标。数据显示，2010年以来，美国的失业率在稳定地下降，今年7月份已达5.3%，基本接近联储的目标失业率。然而美国的通胀受油价等大宗商品价格波动影响还处于比较低的水平，即便是以去除能源和食品价格的核心CPI作为判断标准，7月数据显示其同比增长为1.8%，仍在美联储心理线2%以下。与此同时，美国GDP同比增速也有下滑的趋势，季度同比增速已由去年三季度的4.62%滑落至当前的3.48%。美国自身状况不佳，物价和就业的相对弱势也会影响其加息的决策安排。加息有可能促使美元进一步走强，从而对其出口带来新的压力，不利于美国经济保持平稳增长。从这一点上来看，似乎不到万不得已，即CPI大幅上升的情形下，难以做出加息的决策，更何况当前经济增长又并非强势。
一旦美国加息，对其国内经济的影响可能主要体现在三个方面：一是美国实体经济将受到短期冲击考验，加息对投资的直接抑制作用通常是较为明显的，对美国国内工业扩大再生产影响相对负面；二是加息通常都会带来国际资本净流入，推高美元汇率；三是加息初期是否能有效缓解美国国内可能存在的通胀压力还具有不确定性。这主要取决于美国加息前所实施的量宽政策是否已经使美国国内通胀中枢发生了结构性上移。当然，在现今国际环境下，即使美国近期加息，相信其出手应该不会太重，对经济方方面面的影响相对有限。尤其是有关加息的预期已持续了一年多，其真正的效应已在一定程度上被市场消化。
新一轮全球性危机可能性不大
作为世界头号经济体，美联储货币政策发生方向性调整势必对世界经济产生重要影响，然而对于不同的国家或经济体的影响各异。相比之下，美国加息对新兴市场经济体的负面影响更大一些。
在欧日方面，美国加息对其产生的影响总体偏负面，但影响不会太大。欧洲和日本在美国加息后所受到的负面冲击，主要原因还是三个发达经济体在次贷危机后经济复苏进度有所差异，欧日复苏相对较慢。考虑到美国加息是为了控制过去持续大规模量化宽松货币政策带来的流动性扩张，舒缓未来的通胀压力，而事实上其目前的增长势头并不强劲，因而加息步伐和幅度不会过快过强。欧日完全有能力通过进一步的量宽来释放日元和欧元贬值压力，进而对冲掉美国加息可能带来的负面影响。相比之下，欧洲的局部国家可能受美国加息的影响较大，尤其是当前欧洲主权债务危机仍未完全消退，美国加息后所导致的资本流出可能使部分欧元区重债国风险再次加大，少数国家债务违约警报可能再次拉响。
在新兴市场方面，不同类型新兴市场国家受美国加息的冲击会有所不同。由于经济增长的基础相对较好，以中国为代表的亚洲新兴经济体受到的冲击应该相对较小。而经济结构欠合理和增长基础较为薄弱的拉美地区和东欧地区受到冲击可能相对较大。历史数据显示，在美国1994、1999、2004年的三轮加息中，拉美和东欧地区的新兴市场国家资本外流严重，外汇储备急剧下降。这些国家普遍具有经常项目赤字严重和外债负担过重的特点。需要关注的是，近年来部分新兴市场国家外债扩张速度较快，美国加息必然会影响到相关企业的外债负担和再融资成本，进而威胁到新兴市场国家经济金融稳定。
美国加息的确会对全球经济带来不同程度影响，但是否会引发新一轮全球性经济金融危机，需要考虑美国加息的次数和幅度以及各国的承受能力。当前美国加息引发危机的可能性相对较小。主要原因：一是对于美国未来进入加息周期，各国虽然对加息时点无法完全把握和预判，但对趋势已有明确预期，近期多国货币贬值已经对美国可能的加息形成了对冲，其他对冲策略应该也在积极准备和酝酿之中。美国加息越是向后推迟，各国的政策准备时间也就越充足，加息预期就会被越多地消化。二是美国国内当前的经济金融状态并不能支撑其多次和大幅度加息，因而美国加息对世界范围的负面影响也会相对有限。三是欧日等发达经济体，尽管由于复苏较慢并且还存在通缩风险而无法采取加息的策略进行对冲，但欧日均采用灵活的汇率制度，美国加息的冲击基本可由欧元和日元的适度贬值来抵御。四是经历过拉美债务危机、东南亚金融危机等金融动荡的洗礼，新兴国家的抗风险能力已经显著提高，外汇储备普遍提高，应对短期国际债务带来的外部冲击的能力明显改善，新兴市场爆发全面危机的可能性也较小。五是经历了2008年全球金融危机，各国资产泡沫被大幅挤掉，杠杆率回归到相对合理水平，全球已不存在类似于上次危机的系统性风险隐患。
对中国的负面影响可控
美国加息对中国的影响与其他发达国家和新兴市场国家会有所不同。就目前中国的经济状况而言，美国加息对中国会有影响，但冲击相对可控。
从经济基本面来看，中国经济虽然下行压力较大，但今年维持在7%左右的增长仍有很大可能，这相对于其他新兴市场国家来看，还处于较高水平。相对于全球绝大部分新兴经济体来说，中国的金融体系运行状况良好并稳健。美国加息后部分资金会回流美国，短期内确实会在国内形成游资流出压力。然而我国的资本和金融账户尚未完全开放，境内游资规模相对有限，资金流出甚至外逃的冲击作用空间相对较小。与其他新兴市场国家另一个显著的不同是，中国长期以来都处于对外净债权的地位，且外债规模处于很低的水平。截至2014年底，我国外债占GDP比重不足10%，远低于国际警戒线20%的水平。美国加息导致强势美元形成的外债负担急剧加重现象应该在中国不会出现。而美国加息对人民币形成的贬值压力的合理释放，对于中国出口状况的改善是有利的，从而可以增强经济体的抗风险能力。
从政策领域来看，中国货币当局的政策操作空间依然不小。一是当前存款准备金率依然处在相对高位的水平，下调空间较大。一旦美国加息后出现热钱外流，下调存准率可以释放足够的流动性以对冲风险。二是尽管自去年6月份以来我国外汇储备规模持续下降，但数据显示截至今年7月仍拥有官方外汇储备资产共3.6万亿美元，继续高居世界第一。中国拥有如此高额的外汇储备，一方面有助于支持外资留在中国的信心，另一方面则表明当局具有很强的市场干预和对冲能力。三是过去人民币汇率弹性较小，应对美国加息等紧缩政策，通常依赖于缩减外汇占款并导致国内货币紧缩。未来随着人民币汇率形成机制改革的持续推进，汇率弹性将进一步增强，人民币阶段性适度贬值可以成为应对美国加息的一个政策选项。
从财政状况来看，中国政府债务占GDP的比重约为53%左右，大大好于欧美日等西方发达国家，总体情况较为乐观。2015年财政赤字规模计划1.62万亿元左右，加上去年未使用的预算结余2000亿元，而1-7月财政盈余3829亿元，下半年财政赤字实际可用额度达2.2万亿元。各级政府正积极提升财政政策实施效率，改善支出结构，加快财政支出进度并发挥财政政策对经济的支持和平衡作用。目前，各级政府财政支出结构已大为优化，结构性减税力度也在加大，中小企业、“三农”、战略新兴产业等重点微观经济主体经营活力也在不断增强。多重积极的财政政策因素对降低美联储加息对我国的冲击再添一道防线。
结合当前中国的经济形势，中国在应对美国加息的政策可选组合其实较为清晰。国内经济结构调整和转型升级、国际“一带一路”和“人民币国际化”战略不支持人民币进入趋势性贬值周期。为应对美国加息，央行可能会选择释放流动性以稳定货币市场利率，同时在外汇市场卖出美元以从总体上稳定人民币汇率。随着人民币国际化步伐加快和资本账户开放程度提高，央行稳定人民币汇率的行为可能消耗大量外汇储备，在外汇占款明显减少的同时带来国内货币紧缩压力，此时则需要降低存准率和运用其他货币政策工具来释放流动性进行对冲。再者，当前国内货币政策以降低企业融资成本为导向，国内短长期利率抬升以应对美国加息的逻辑与政策导向相悖，短长期利率小幅波动可能会成为货币当局的政策应对选项。
综上所述，中国应对美联储加息的政策组合可能包括：积极财政政策的务实落地，人民币汇率弹性加大和阶段性适度贬值，促进市场利率水平继续下行以及存款准备金率适时适度下调。相对于政策应对来说，其实最为关键的因素还是经济增长。未来中国经济平稳运行在7%-8%的区间，是最强有力和最有效的应对。
