柳瑾 中国金融信息网外汇频道特约专栏分析师
北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--全球宏观经济2015年正面临关键而复杂的转折点：美元面临超宽松到加息的转折，而非美国家货币政策却纷纷宽松，全球货币政策出现背离。宏观经济面临衰退到复苏的转折，而除了美国有希望真正迈入复苏阶段，非美国家仍在持续探底过程中。这两者正是决定当前资本市场波动周期的根本要素，其中货币政策又是其中的重中之重。本文尝试从利率、汇率为主线，分析两者如何影响大类资产的波动趋势（国际篇将围绕美元的利率、汇率分析境外大类资产趋势，后续的国内篇将围绕人民币的利率、汇率分析境内大类资产趋势）。
观察2015年的宏观形式首先要从了解当前所处的时点和位置：
宏观经济周期自03年繁荣周期后进入08年衰退周期，2014年前后开始进入复苏阶段，然而全球经济找到真正的“新经济增长点”恐怕要到2018～2020年（后文有详细分析）。而美国明显已经处在“复苏拐点”的上半弧，非美国家仍在“复苏拐点”探底的下半弧。
“逆周期”的货币政策自03年以来欧美降息周期到08年的超宽松周期， 2014年开始QETapering、2016年前后完成加息，而非美国家由于各自问题正在持续宽松，2015年正是货币政策分化转折的关键时点。
在全球经济复苏乏力的大环境下，影响主要资本市场的关键要素其实是利率和汇率的变化。美元的利率上升将导致汇率上升，而汇率上升又导致资本流入，压低了实际利率，如同DNA的双螺旋结构一样相互影响。而当利率变化后，较为直接的影响是：货币市场、债券市场和股票市场；汇率主要是通过资本流动的方式间接影响这三个市场。而当汇率变化后，直接的影响是：外汇市场、大宗商品市场，利率的直接影响较小。而汇率和利率两者又同时影响着房地产和基金市场。那么我们来分析美元利率变化的逻辑：
为什么要加息？
这是一切问题的核心，必须明确。第一，美联储继续超宽松的边际效应递减。QE3和QE4后效果上可以日益明确。第二，美国的债务链条面临断裂风险。美国的债务规模超过GDP104%以上，而每年政府债务的支出成本（按10年期国债收益率2%计算）与政府收入（GDP增速2.4%*税率，之做粗略计算）之差越来越小，当两者真正收敛的时候就是美国政府入不敷出的时候，理论上可以通过发行新债补旧债的方式弥补，然而当中国、日本、沙特这样的国家无力或不愿更多购买的时候，是否又需要美联储自己购买（新一轮的印钞）来解决呢？反过来，如果开始加息，资本必然选择持有高息资产，从而回流美国，要么进入美债、要么进入美股，进入债市反而会压低实际美债的利率从而降低美国政府的融资成本，进入美股支持美国企业融资、进入实体经济。只要保住美债和美元这个核心利益，未来再困难的危机都可以再次化解。
加息的概率？
因此最终加息必然启动。即使加息可能潜在的对实体经济有微弱伤害，但比起资本的强力推动这些影响未必致命，而且只要美国经济相对好于其他非美国家、加息模式合理则不会出问题。
加息的模式？
因此加息必然是用长期的“前瞻指引”吊起资本对加息的预期，先造成资本回流的既成事实再徐徐图之。而一旦加息开始启动，最可能是小幅、长期加息的模式。最坏的模式是加息之后再降息，这将对市场的持续预期造成恶劣影响。从现在美联储测试的未来加息的公开市场操作工具TDF来看，美联储已经在加息了，而其每次加息0.1点的模式最可能是未来加息模式。
加息的时点？
加息最大概率的时点是6月、9月和12月。从市场博弈和实体经济现状看，我判断时点会是在9月、甚至更可能是12月。这就要提到加息的两点掣肘：
第一，实体经济复苏不力。美国的就业市场和房地产市场都存在内部的结构性问题，复苏不稳定、仍存在问题。关键的“新经济”增长点尚未能够完全代替旧经济，从美国Gartner公司的新经济成熟度曲线可以看出，被市场认为最有希望的物联网、可穿戴设备、大数据等新技术最少要5～10年才能够成熟（接上文新经济增长点的预判，最乐观的估计也至少要2020年才能产生成熟的“新经济”增长点）
第二，通缩带来的压力。当CPI持续下行的时候，会造成实际利率上升，拉高美国企业和个人融资成本，使得资本回流压低美国实际利率再次提高。而对原油的分析来看，我判断原油未来长期波动中位从100美元下降到60美元左右，当前40美元左右为平均底部、而非绝对底部，即原油很可能还会继续下破40美元（后续会有专门文章分析）。只要原油仍在低位、通缩就短期难以消除，加息的时点就要延后。
美元利率的变化是美元汇率变化的内生因素，而欧元、日元及其他非美一揽子货币的走向是美元汇率的外生因素。
欧元占美元指数权重57%，对美元影响至关重要。ECB的货币政策会在2015年导致欧元美元汇率平价甚至到0.88的位置已经是大趋势，并无疑问。关键是其波动节奏必将影响美元汇率变化，通缩和债务危机是其量化宽松根本目的、而非刺激经济。只要油价在2015年如与我们判断一致、仍在60美元以下低位，ECB通缩压力就不减；财政政策不统一带来的债务危机会如同近期的希腊危机此起彼伏，结果是ECB继续宽松、欧元贬值、美元被动升值。
日元占美元指数权重13%，对美元指数同样重要。日本央行抗通缩的目标2%目前仍未达到，再次宽松势在必行。虽然日本央行一再强调日本经济在复苏，然而其实际的通胀数据扣除消费税影响后可能在1.7%甚至更低（据日本央行核算）仍未达到2%的水平。唯一的问题是宽松时点：从隐含利率的下降幅度上来看，最大可能是在9月再次宽松，而这恰恰是美元加息的时点，会加速美元指数的上行。
综合来看：美元利率最终会提升，带动汇率上升，资本回流后实际利率反而下行；外生因素上原油只要仍是持续低位，欧洲、日本宽松就难以停止，欧元、日元贬值促使美元被动贬值。全球经济长期“弱复苏”格局造成英镑、加拿大元、瑞士法郎、瑞典克朗在降息为主的货币政策下贬值为主，促使美元被动升值。
大类资产配置：
美国货币市场：增配。美国大额定期存单CDs等与美国利率相关的产品，随着加息预期而利好。
美国债券市场：增配。美联储“前瞻指引”加息预期带动资本回流，资本回流美国后最安全的资产是美债，实际加息时点被不断延后，长期看美债价格不断上涨、收益率震荡下降，加息前非常明确，加息后要看加息幅度和资本回流幅度的比较。
欧洲债券市场：德国债券，增配。欧债危机此起彼伏、德债避险；ECB释放流动性后，资金首选德债。
欧洲股市：增配。 ECB释放的流动性进入欧洲股市。具体情况视ECB释放流动性的节奏和幅度而定，2105年一季度以来从EPFR资本流动数据中观察到资金越来越多的流入欧洲股市。
美国股市：减配。利率上行预期、实体经济复苏仍有不确定因素的情况下，指数利好有限，机会在于个股。2105年一季度以来EPFR资本流动数据中观察到资金越来越多的撤出美国股市。
美元：继续增配。如上文所述，美元的内生因素和外生因素仍在支持美元指数上涨。
大宗商品：减配。立法影响、美元上涨和经济复苏乏力制约大宗上涨及波动率。多得弗兰克法案之后，其中的沃克尔法则要求投行剥离自己高风险的衍生品业务，陆续而来的就是高盛、大摩、巴克莱或是裁掉大宗商品部门或是卖掉LME股份和整条产业链相关机构，纷纷撤出大宗商品领域，后续的影响就是大宗商品的波动率可能会出现相当幅度的下降。美元上涨的下行压力加强和经济复苏上行动力不足更制衡了大宗商品整体的上涨动能。具体板块和品种情况不尽相同。
(作者系中粮期货研究院副总监)
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