崔凯
2014年，欧元区主要经济体表现相背离、资本流动、财政政策以及通胀预期，以及与美国货币政策的差异令欧元步入下行通道。欧元兑美元汇率全年跌幅超过12%，该汇率自5月8日的年内最高点1.3993下跌了近1800点，跌幅最大达到15%，并于下半年录得连续六个月的下跌。
欧元兑美元走势图
欧元的下跌动力来源于欧美经济复苏的差异与货币政策的分歧。欧元区经济形势与其他主要经济体出现显著分化的风险，预计欧元区2015年的经济增速只会从2014年的0.8%微幅升至1.1%，而美国经济将分别增长2.2%和3.1%；欧元区央行面临全面实施货币量化宽松的压力，而美联储正在试图找到更多支持加息的证据 。欧元区已经陷入持续的低增速和低通胀环境，成为全球经济本已黯淡前景中的一个黑点，欧元区既给全球其他地区带来重大威胁，其自身也因全球经济的波动而面临更大风险。
欧元区与美元GDP当季环比
自2010年以来，希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙和塞浦路斯先后接受了“三驾马车”资金援助。在接受援助三年后，2013年12月15日爱尔兰正式退出援助，成为首个退出援助的欧元区国家；2014年1月1日西班牙退出银行业援助计划；5月17日葡萄牙宣布退出援助计划。至此，“欧猪”国家仅有希腊仍在接受援助。随着爱尔兰、西班牙和葡萄牙退出援助计划，欧元区一片欢呼。随后，西班牙、意大利、葡萄牙和希腊国债收益率一度触及历史低点。欧元区债务在2014年不再被提起。然而，欧元区的寒冬真的过去了吗？答案是否定的！
欧元区经济在第三季度近乎停滞。当季投资减少，同时贸易对经济的贡献下降，这些在一定程度上抵消了消费支出加快的影响。欧元区第三季度本地生产总值(GDP)环比仅增长0.2%，增速略快于第二季度的0.1%。该数据显示，投资下滑仍在阻碍欧元区的经济复苏。2014年欧元区经济的复苏势头远弱于预期。经济合作与发展组织发布的领先指标显示，欧元区经济增长将会放缓，甚至可能重回萎缩。领先指标加重了有关欧元区经济可能再度开始下滑的担忧。欧元区在去年第二季度摆脱了长达18个月的经济萎缩，但一直难以实现显著复苏。
制造商和服务供应商调查报告已显示12月份欧元区私营部门活动增速放缓至16个月来最低水平。 欧元区已然乏力的制造业扩张在11月份戛然而止，因欧元区三大经济体的制造业活动均出现自2013年年中以来的首次下滑。数据公司Markit对约3,000家制造企业的采购经理人进行的月度调查显示，总体指标从10月的50.4降至50.1。制造业PMI数据在12月份略反弹至50.8，但并没有改变欧元区制造业疲软的势头。从数据上看制造业重现疲弱是由欧元区最大经济体德国引发的。德国PMI降至17个月以来的最低水平。法国和意大利的制造业活动在11月份之前已经开始下滑。
欧元区制造业PMI
制造业再度恶化的情况有从欧元区核心国家向整个地区扩散的风险，不过尽管欧元区核心国家的制造业活动有所萎缩，但西班牙、荷兰等外围国家的制造业正在加速，其中爱尔兰的增速继续保持冠军。但是未来几个月制造业活动不太可能复苏，因为新订单创出2013年4月以来最快下滑速度。虽然5月份以来欧元出现贬值，但是出口订单的表现低迷，而决策者们本来寄望欧元下跌将会对制造业有所帮助。最令欧洲央行担心的是，制造商们连续第三个月调低了价格，这表明欧元区不会很快摆脱通胀率极低的局面。
欧元区的通缩前景呈现了重大而且不断上升的风险。欧洲努力的在避免陷入通货紧缩，不过却是屡次遭遇挫折，欧盟28个成员国11月消费价格同比增速为五年来最慢。11月份欧元区消费价格同比涨幅仅为0.3%，欧盟的消费价格同比上升0.4%。10月份欧元区和欧盟的消费价格同比涨幅分别为0.4%和0.5%。欧元区和欧盟11月份消费价格同比涨幅均回落至今年9月份触及的低点，分别是2009年10月和9月以来的最低水平。
欧元区的低通胀不能完全由暂时性因素解释，它反映的是欧元区经济的弱势，低需求、巨大产出缺口、偏高的债务负担与疲弱的增长前景。经济衰退以及许多欧洲地区的高失业率为通缩埋下了隐患，虽然一些短期通胀指标逐渐企稳，加上局部地区的经济好转在一定程度上阻止了整个欧洲陷入通缩的局面。但是像西班牙和希腊等南欧国家，却面临着严峻的通缩风险，这些国家需要更加持久的经济恢复。
欧元区核心CPI当月同比
欧盟的失业人数继续增加，希腊、西班牙等国的失业率仍处于令人难以接受的高位。欧盟和欧元区10月份的失业总人数分别为2441.3万人和1839.5万人，与上个月相比分别增加4.2万人和6万人。在欧盟成员国中，10月份希腊的失业率最高，为25.9%；其次是西班牙，失业率为24%。德国的失业率最低，为4.9%；其次是奥地利，失业率为5.1%。10月份，欧盟有22个成员国的失业率同比下降，5个成员国的失业率同比上升，其余成员国的失业率同比维持不变。
欧盟和欧元区失业率
欧盟青年（25岁以下）失业率仍远远高于平均水平，西班牙和希腊约50%的青年处于失业状态。统计数字显示，10月份，欧盟和欧元区的青年失业人数分别为498.3万人和335.6万人，与2013年同期相比分别减少50.4万人和14.1万人。10月份，欧盟和欧元区的青年失业率分别由去年同期的23.3%和24%下降到21.6%和23.5%。10月份，欧盟成员国中，西班牙、希腊、意大利的青年失业率最高，分别达到53.8%、49.3%、43.3%；德国、奥地利、荷兰的青年失业率最低，分别为7.7%、9.7%、10%。
欧洲的持续失业不仅会损害经济活动，而且会伤害人的自尊，同时也会滋生不平等，甚至引发暴力，从而威胁破坏整个社会和制度架构。国际货币基金组织发布了旨在为欧洲年轻人失业问题寻找解决办法的报告。该报告分析认为，加快经济增长对于缓解就业压力至关重要。研究显示，在意大利，经济增速每上升1个百分点，年轻人失业率会下降0.6个百分点。而低增长和低通胀的“有毒组合”会形成恶性循环，造成投资和用工方面的缺口。
欧洲唯一做到的是在欧洲危机的逼迫下欧盟银行业监管规制理念与模式发生了从“母国控制”原则到“审慎监管”原则的根本转变，欧盟各国上交银行监管权，在欧盟层面建立包括银行单一监管机制、单一清算机制及单一存款保险计划在内的银行业联盟达成一致。不过，除非成功解决高失业率问题，否则这场欧债危机就不算结束，更何况欧元区成员国债务问题始终没有得到根本性解决。最新数据显示，欧元区债务总额高达9.06万亿欧元，占GDP的比重在连续两个季度下降后再度上升，由去年第四季度的92.7%升至93.9%。其中，希腊政府债务占GDP比重最高，达174.1%，其次是意大利和葡萄牙，分别为135.6%和132.9%。就连法国政府债务占GDP比重也正在接近100%。除了银行业联盟和已经无法持续的财政紧缩政策，我们并没有看到欧洲在处理欧债危机上做出了哪些努力。欧洲危机在2014年仅仅是被短暂的遗忘而已。
欧元区各国政府总债务占GDP比重
随着欧元区通胀持续走低，欧洲央行对抗低通胀刺激经济增长的压力越来越大。 2014年06月05日，欧洲央行将其存款利率降低至-0.1%，成为史上首家实施负利率的主要央行，这意味着央行将向在其账上隔夜存款的商业银行收取利息。 在随后的新闻发布会上，德拉吉宣布了一揽子宽松政策，他表示将结束SMP冲销、准备实施ABS购买，引入4000亿欧元的更长期LTRO。此外，本应持续到2015年7月的固定利率完全配额延长至2016年末。一篮子宽松政策将提振欧元区的信贷，增加流动性。与上一轮LTRO不同，4000亿更长期LTRO将主要用于经济。此外，欧洲央行停止购销将为其银行系统增加1650亿欧元的流动性。固定利率完全配额政策可让银行通过合格抵押品从央行获取无限量资金。ABS购买则被认为是欧洲版QE。
2014年，欧元央行将主要再融资利率降至0.05%的纪录低点；将存款利率和边际贷款利率降至-0.2%和0.3。9月，欧洲央行公布了首轮定向长期贷款计划（TLTRO）以0.15%固定利率提供826亿欧元贷款；10月，欧洲央行自法国兴业银行(601166,股吧)和法国巴黎银行购买了二级市场的短期债券。欧洲央行在资产购买计划中，还购买了西班牙和意大利抵押债券；现在，欧洲央行正在考虑扩大资产购买。其试图通过购买抵押债和ABS为市场注入流动性，从而提振欧元区通胀水平并帮助经济复苏。
通缩威胁以及此前措施的无效，让欧洲央行别无选择。 欧洲央行只能朝着量化宽松行动，虽然动作踯躅，但方向确定。欧洲央行已经开始尝试通过购买高品质资产支持证券放松信用条件。它购买以私人部门按揭贷款现金流为支持的证券——所谓的有担保债券，还提出了购买公司债券和欧洲投资银行发行的多边证券的想法。不过，光是购买私人部门证券，无法让欧洲央行实现其所宣称的将资产负债表扩大1万亿欧元的目标，德拉吉正在试图说服欧洲央行管理者同意购买政府债券。量化宽松的反对者担心它带来通胀，他们担心购买证券会埋下新一轮金融泡沫和破裂的种子。
购买政府债券并非是箭在弦上不得不发，而且以购买国债的方式实施量化宽松是否真能解决欧元区的问题也并不是很清楚。更重要的，欧洲央行究竟如何实施这种量化宽松还存在许多现实问题。欧洲央行面临的问题与美联储和英国央行面临的问题不同。假设一个投资者持有意大利债券，这个人拥有的是对意大利纳税人的申索权。但正如高盛指出的，如果欧洲央行购买了这些债券，就变成这个投资者持有了欧元，也就是说，对欧元区所有纳税人都拥有申索权。这等于是把风险汇聚到一起：通过欧洲央行的资产负债表，其他国家的纳税人也承担了意大利的财政风险。欧洲央行已过前车之鉴，该行曾不得不面对如何在希腊债务重组中免遭损失的问题，该行的做法实际上就是依然保持优先于其他债权人的地位。
此外，在购买担保债券和资产支持证券时，欧洲央行也试图将信贷风险降到最低，该行只买入资本结构中的优先部分。不仅如此，欧洲央行还对希腊和塞浦路斯的证券制定了更严格的要求。所有这些都会影响欧洲央行购买政府债券的类型和方式。欧洲央行可以只买入短期证券，这能在一定程度上防范信贷风险，但这种做法也可能令购债的效力打折扣，毕竟短期债券收益率已经很低，也很稳定。另一个办法是欧洲央行成为优先债权人，但这不仅会唤起市场对欧债危机的糟糕记忆，还可能让其他投资者不得不将自己在偿债次序中排名靠后的风险考虑在内。
欧洲央行可能采取进一步的宽松措施，包括收购政府债券，但依然不能确定这些措施能否有效提振欧元区的低通胀。美联储三轮QE结束后，我们并没有看到通胀得到明显的提升。日本在实施量化宽松和上调消费税税率后，虽然令核心消费者价格指数(CPI)得到短暂的提升，但目前日本通胀率再度放缓至一年来最低水平。而当前许多欧元区国家以历史低点的利率借款，欧洲央行并没有理由购买政府债券，更何况其能否带来欧洲央行想达到的目标还是一个未知。
2015年欧元展望
欧洲各国决策者也正采取各种措施应对低通胀和高失业率，然而目前的情况仍然不容乐观，西班牙和希腊仍有四分之一的人处于失业状态。欧元区根本性的制度缺陷导致了现在的危机，阻碍了应对经济下滑政策的规划与实施。失业率高企不下以及通胀远低于预期，欧元区现已停滞不前，这对全球经济增长带来了重大风险。
欧洲央行能否施行大规模主权债券购买计划还不得而知，QE毕竟是“大规模杀伤性武器”，存在很多副作用，例如某些“欧猪”国家本该尽快实施的结构性改革因为QE的出现而推迟、风险资产价格受刺激上涨破坏金融稳定等等。并且怎么分配QE购买份额也是个大问题，如果按经济权重分，欧洲最大经济体德国并不需要QE，而希腊、西班牙等国家又得不到足够份额；按需求分，则相当于用富国的钱补助穷国，这对富国并不公平。此外根据欧洲法律欧央行直接购买主权债券也是违规行为，面临一系列法律障碍。
长期以来只有欧洲政府先行动后，欧洲央行才会行动。而被寄予改革厚望的欧盟委员会主席、欧盟理事会主席、欧洲央行主席、欧洲团体主席共同发布的所谓“四主席报告”可能拖到明年6月才会公布，在此之前欧洲央行若要推QE将没有政治方面的支持，这与以往的行动逻辑不符。
即使是这样，欧元也难以逃脱继续下跌的命运。欧元区困难重重的经济现状，其前景的暗淡，以及日渐明朗的欧美货币政策的差异，都有理由继续推动欧元的贬值。只是若没有QE，贬值的步伐或许会放缓，会更轻柔。笔者预计2015年初，欧元兑美元将会随着美元的进一步走强而下试1.20关口。当2014年的经济数据全面公布后，欧美经济的巨大差异很可能将继续打压欧元走势，至1.18附近。当然，若欧洲央行推出QE，欧元则有可能向1.15一线迈进，这种局面或许在2015年下半年有所收缩。
