欧洲发动新一轮货币竞争 世界经济三重分化

邵宇

■ 货币竞争的理由仍然都可以解释为经济原因。但欧元区长期结构问题的拖累、中心-外围国家的分化，这些结构性障碍短期难以有效清除，宽松货币政策对实体经济的效果难以乐观。我们可以清楚地看到，欧洲的结构性困难一点也不比中国的转型和美国的调整抑或日本的安倍三箭难度小。

■ 拥有储备货币特权的经济体，在大胆执行印钞政策时，一点也不会顾及其他经济体，特别是那些边缘经济体的感受，这同二战前的以邻为壑式的竞争性贬值措施并无什么差别。

■ 国际金融危机以来所有经济体都存在改革和转型的要求，但也都知易行难，进展有限。如果中国通过这个五年窗口奋起改革，则将成为新兴经济体中积极改革、锐意开拓的中坚力量和领头羊。金钱不眠，国际资本来来去去最终会认识到投资中国的配置价值和财富效应。

当上一次欧洲央行宣誓采取一切必要手段时，市场相信了它，名义利率没有再上升过，但由于通货膨胀率不断走低，实际利率还是有明显的跃升，进而威胁到经济复苏进程。所以，在经济增长减缓、结构改革困难时，印钞机仍然被赋予重望，在世界经济的任何一个地方都是如此，不管你叫它QE、LTRO、SMP或者定向降准。

欧洲发动新一轮货币竞争

6月5日欧洲央行的政策决议可谓“似曾相识而又大超预期”，降息和做QE已为市场熟悉之举，但将央行存款利率降低至-0.1%，是史上首家实施负利率的大央行，这就创造了经济史和货币史。同时，在降息之时，欧洲央行一并抛出大规模QE操作，结束SMP购债冲销操作，ABS购买计划，更长期的定向LTRO，这些均为QE，只能说这够大胆够疯狂。

西方教科书上总是反复告诫学生，中央银行不可以直接买国债和股票，因为那就是赤裸裸的赤字货币化和强行国有化。而现在我们看到央行都可以买ABS、优先股，可以做LTRO或者定向QE，无所不为，无所不能。我们都被央行的实践超越了。央行可以越过失灵的商业银行体系，把货币信贷的营养液直接插在实体经济的任何一根血管上。

不知道后世的学者如何描绘2008年全球金融危机以来这段高度错乱的货币史，危机以后西方的老师们似乎无力再有足够的自信提出更多的条条框框的药方供选择，一切都在等待重新定义和解构。

世界经济呈现三重分化格局

当然，货币竞争的理由仍然都可以解释为国内经济的原因。近期欧元区通胀持续回落，5月仅为0.5%，疲弱的实体经济、制造业订单负增长、PMI指标回落、银行的持续惜贷是欧洲央行降息、实施央行隔夜存款负利率，推行大规模QE的原因。当然，这背后潜藏的是欧元区长期结构问题的拖累（金融市场分割、教育与经济的脱节等方面）、中心-外围国家的分化，考虑到这些结构性障碍短期难以有效清除，宽松货币政策对实体经济的效果难以乐观，因此仍然需要重点关注后续结构改革的推进力度。我们可以清楚地看到，欧洲的结构性困难一点也不比中国的转型和美国的调整抑或是日本的安倍三箭难度小。

需要注意的是英国央行与欧洲央行政策的分化。6月5日英国央行宣布，保持货币政策不变，维持3750亿英镑量宽规模和现在的基准利率水平。英国做出此政策选择源于其经济基本面与欧洲大陆已经不一样。英国一季度GDP增速3.1%，2012年下半年以来经济持续提速，通胀率也持续回升，英国经济的恢复主要源于地产市场的复苏和美国经济的拉动。

目前，世界经济呈现三重分化的格局——“发达经济体与新兴经济的分化，美国与其他大国经济体的分化，英国与欧洲大陆的分化：发达强于新兴、美国强于日欧、英国强于欧洲大陆”。3月下旬以来美国经济“回暖”并延续，经济领先指标（PMI）和消费者信心指数均持续改善，房地产市场也进一步修复。预计6月17-18日联储政策会议将继续削减100亿美元购债规模，2014年10月底将终止QE。美国经济持续增长，劳动力市场继续改善，通胀继续上行概率较大，预计联储最早可能会在2015年年中左右加息。这就带来全球主要央行政策的分化：美联储退出QE且加息预期逐渐酝酿，英国央行维持现有政策，日本央行和欧央行大胆疯狂宽松，新兴经济体央行在纠结中前行。

拥有储备货币特权的经济体，在大胆执行印钞政策时，一点也不会顾及其他经济体，特别是那些边缘经济体的感受，这同二战前的以邻为壑式的竞争性贬值措施并无什么差别。

其他经济体能否承受大规模资本冲刷

接下来的问题是，新兴经济体和其他经济体能否承受这大规模资本流动的反复冲刷。

这取决于以下三个方面：一是它们经济基本面。这是经济体抵抗力的基础，选取GDP增速、CPI水平、财政赤字和贸易赤字作为经济基本面代表性指标，对比之后发现印度、南非、印尼、泰国、乌克兰情况较为糟糕，经济增速趋于下降、通胀水平较高，同时遭遇财政、贸易双赤字局面。二是涉外经济活动的安全性。根据国际收支状况，可以将新兴经济体划分为三类，经常账户和资本账户双盈国家、经常账户和资本账户双赤国家和其他单盈单赤国家（即双盈国、双赤国、单盈单赤国）。中国为双盈国，印尼、印度、巴西、土耳其等为双赤国，其他国家几乎为单盈单赤国。很显然，像印尼、印度、巴西、土耳其等国应对外部冲击的护城河较浅，风险较高。三是各经济体外汇储备规模与外债规模状况。本质上讲，外汇储备是国际收支的自然结果或者延伸，与上面的第二方面属于同一枚硬币的两面，但从应对资本流出看，其比较直接一些，这里将其与外债规模对比分析。金砖国家中，除了印度外，其他金砖四国，过去10年外汇储备均大幅增长，增加了6-7倍，而同期外债规模增长了2-3倍，这意味着四国应对外债偿还的能力增强，也有能力应对资金外流带来的冲击，而印度的应对能力较弱。

无疑，从各个维度看，中国是新兴经济体中最好的，中国资本账户的开放程度有限，而且扩大开放是逐渐推进的，爆发式资金外流很难出现；中国经济增速虽然回落，但7.5%左右的经济增速叠加3%左右的通胀，在世界经济中仍是翘楚；中国确实存在一些结构性问题，危机管理留下的地方债务偿还压力较大，房地产市场区域分化明显，局部产能过剩问题突出，但中国决心通过改革去消解这些问题的力度也很大，并且是在保持经济相对稳定的情况下着力化解。更为重要的是，在解决这些问题的过程中，中国将重塑新的经济结构，以此来实现经济长期可持续地增长。实际上危机以来所有经济体都存在改革和转型的要求，但也都知易行难，进展有限。如果中国可以通过这个五年窗口奋起改革，则将成为新兴经济体中积极改革、锐意开拓的中坚力量，最终还是新兴经济体的标兵、领头羊。金钱不眠，国际资本来来去去最终也会认识到投资中国的配置价值和财富效应。

在上述基本面和政策分化格局下，预计美元将走强，大宗商品价格继续承压。对中国的影响，主要表现在汇率、货币政策和出口方面：考虑到美元走强，中国经济增速有所放缓，人民币可能继续承受一定贬值压力（1月底以来贬值幅度约3.5%）。在上述分化局面下，预计资金将继续流向美国，在贬值压力和预期下，需要警惕未来热钱持续流出中国，如果规模较大并导致外汇占款形成的货币投放不足，预计央行将采取相应政策对冲。出口方面，一方面欧洲央行的政策放松将促使欧元区经济继续恢复，另一方面考虑到人民币的贬值，预计未来出口将有所改善。

（作者系东方证券首席经济学家）