或推负利率：悬崖上的欧央行别无选择

负利率是把双刃剑，正面效应能否实现、能在多大程度上实现实在还很难说，加剧欧元区的两极分化的可能性却不小，欧洲央行当然不会不明白。关键在于，对于债务风险十分突出的欧元区而言，通缩是首要威胁，有大萧条的前车之鉴在，“债务——通缩”螺旋对经济的破坏作用是致命的。因此，负利率，虽是前途未卜的尝试，但在QE政策未能准备妥当之际，尽早打响反通缩的第一枪，已刻不容缓。此时，明知山有虎，欧洲央行也只能偏向虎山行了。

程实

每一次创新，就像悬崖跳水，要么粉身碎骨，要么瞬间永恒，在真正跳下去前，没人知道结果，但悬崖上的脚步却停不下来。这回，欧洲央行又站在了悬崖边上，总裁马里奥·德拉吉的身前，又是一整片未知。据路透社报道，6月欧洲央行“可能尝试负利率，另外还有一些刺激中小企业贷款的针对性措施”，高盛研究团队在5月8日的欧洲点评报告中也预测，“欧洲央行会在6月会议上将再融资利率下调至10个基点，并将存款利率下调至-15个基点”。如果预期成真，那么，欧洲央行将是首个实行负利率政策的重要央行。此前，丹麦央行曾于2012年7月尝试过负利率，但上月就以加息结束了尝试。

和所有货币政策创新一样，负利率也是把双刃剑，综合影响很难评估。先看好的一面，实行负利率政策可能给欧元区带来的正面效应主要有缓解通缩压力、抑制欧元升值、激活私人信贷、提升欧元区内的金融互动这么四点。

欧元区上月的调和CPI同比增速仅0.7%，已连续第7个月低于1%，并且连续第15个月低于2%的央行通胀目标。3月，欧元区M1、M2和M3同比增速分别为5.7%、2.2%和1%，分别为近3个月、近26个月和近42个月最低，绝对值和相对增速表明，不仅货币供应增长缓慢，货币惰性也有所显现。如此背景下，降低存款利率有助于提升货币政策的宽松效应，能避免欧元区在通缩的危险路上渐行渐远。

截至前天，欧元兑美元较年初升值了0.45%，同比升值了5.72%；从同比变化看，过去一年内，欧元兑大部分主要货币都呈升值态势。据国际清算银行（BIS）的数据，截至3月，欧元名义有效汇率较2012年7月上升了12.64%，升幅在60种主要货币中排名第二，仅低于以色列新谢克尔。欧元升值对欧洲出口造成掣肘，2012年下半年以来，欧元区出口季度平均增速为-0.29%，月度平均增速为1.24%，都大幅低于2000年以来3.82%和6.77%的季度和月度平均增速。负利率有望通过利率平价和抑制资本流入两种渠道给欧元带来下行拉力。

3月，欧元区银行部门信贷同比增速为-2.09%，连续15个月负增长。尽管欧元区经济复苏态势良好，去年二季度至四季度，已连续三季实现增长，今年一季度也有望继续保持经济扩张态势，但增长并没有带来旺盛的私人信贷需求。如此背景下，将商业银行在中央银行的存款利率降为负值，有望刺激商业银行更多地提供私人信贷供给。

Stellar咨询公司总裁Peter Stellar曾着重强调过负利率的这一“额外效果”。由于欧元区不同成员国商业银行在欧洲央行的存款规模大不相同，因此，一旦欧洲央行对其存款征收负利率，那么，商业银行将通过加强业务往来平衡负利率带来的“不对称”影响，这将有助于提升欧元区内微观金融协作氛围。

当然，这四点正面效应能否实现、能在多大程度上实现还很难说。从丹麦之前的经历来看，实行负利率后，资本流入和汇率两方面变化较为明显，但私人信贷受到的影响并不大。不过，值得强调的是，欧元区和丹麦是两个概念。任何政策的正面效果都未必会如人所愿，副作用也不容小视。就负利率而言，令人担忧的地方有五个：

首先，刺激私人信贷可能只是一厢情愿。私人信贷萎靡的原因可能来自供给和需求两个方面，负利率逼着商业银行增加信贷供给，但供给未必创造需求。如果企业和个人不愿借款扩张的主要顾虑不是拿不到贷款，而是根本就没有值得融资投入的项目，那么，负利率就变成了头疼医脚，解决不了欧元区信贷收缩的病根。

其次，逆向选择可能会适得其反。欧洲央行实行负利率，目的是要把商业银行趴在央行账上的存款赶出去，但赶出去的钱未必会流向实体经济，商业银行可能会有两种选择，或窖藏货币，或通过各种方式将央行“负利率税”的成本分摊给客户。在后一种情况下，负利率将抑制而非刺激信贷。也就是说，负利率甚至可能会带来货币紧缩效应，与宽松目标背道而驰。

第三，负利率对欧洲银行业可能雪上加霜。虽然欧债危机演化渐止，欧洲经济也在复苏，但金融危机对欧洲银行业的打击相对较大，2007年至2013年，在英国《银行家》全球百强银行排行上，上榜的美国银行危机前后都是16家，而德国、法国、意大利、爱尔兰和比利时上榜银行分别从10、6、6、2和3家降至5、5、2、1和2家。负利率政策对欧洲银行业是个负担，如果通过提升银行客户存款利率来分摊成本，那么，商业银行可能将面临客户用脚投票的回应，甚至会加剧金融托媒趋势，让银行业的恢复更举步维艰。

第四，负利率可能会加剧欧洲内部的分化。实行负利率后，成员国之间的金融交往会更趋密切，但这种主要着眼于“政策套利”的协作本身就不稳定。由于不同成员国商业银行在欧洲央行“过度存款”的情况不尽相同，不同成员国的通缩压力也大有差异，因此即便负利率能带来正面效果，效果的分配也是国别不对称的。就目前的情况而言，德国有可能成为最大受益者，这种影响结构将加剧欧元区的两极分化，进而成为内部不协调的隐患。

第五，负利率可能会带来“日本化”风险。负利率政策对欧元区民众的心理预期和行为模式会造成怎样的影响，是不确定的。可能会出现类似于日本深陷长期通缩的那样的情形，即央行行为反而加强了民众对通缩的一致性预期，民众习惯了实际负利率，并在行为选择上更趋保守。如果是这样，欧洲央行想再用暂时雪藏的QE政策可能也来不及了。

总之，负利率是把双刃剑，欧洲央行当然不会不明白这一点。关键在于，对于债务风险十分突出的欧元区而言，通缩是首要威胁，有大萧条的前车之鉴在，“债务——通缩”螺旋对经济的破坏作用是致命的。因此，负利率，虽是前途未卜的尝试，但德拉吉别无选择，在QE政策未能准备妥当之际，尽早打响反通缩的第一枪，刻不容缓。明知山有虎，也只能偏向虎山行了。（作者系盘古智库学术委员）