美联储将进入耶伦时代 鸽派作风或言过其实

如果没有意外，耶伦将在明年1月底接替伯南克，成为美联储历史上第一位女性掌门人主席。瑞银的美国研究团队近日就此发布专题报告，分析了耶伦的政策立场以及她上任后美联储的政策走向。

瑞银认为，耶伦并不能被简单地视为忠实的“鸽派”，实际上作为美联储双重政策目标的制定者和支持者，耶伦强调兼顾就业最大化和价格稳定目标；在通胀攀升风险出现时，预计其言论和政策倾向将更为均衡。总体上，该行预计，耶伦上任后将延续美联储目前的政策立场和反应函数，短期内更强调就业增长目标，强化前瞻指引的作用和美联储政策透明性，QE退出的启动时机可能会在明年一季度。

曾准确预警次贷危机

对于耶伦的业务能力，瑞银给出了“经验丰富，判断出色”的很高评价。

耶伦在耶鲁大学获得经济学博士学位，随后在哈佛大学、LSE、加州大学伯克利分校任教。1997至1999年期间，她曾任克林顿总统的经济顾问委员会主席，同时任经合组织经济政策委员会主席；2004至2010年，耶伦出任旧金山联储主席，2010年起任美联储副主席，任期至2014年，同时还是美联储理事会成员(任期至2024年)。

美联储以往的议息会议纪要显示，在金融危机发生之前，耶伦在联邦公开市场委员会(FOMC，美联储的决策机构)中第一个准确预警房地产市场将是美国经济面临的最大危机、次贷违约增加将引发恶性连锁反应。随后她也多次重申这一观点，并警示美国经济陷入衰退的可能性很高。金融危机后的2009年初，当美联储内部认为经济复苏迹象已经初现时，耶伦则认为复苏步伐之慢令人沮丧。

根据《华尔街日报》的统计分析，2009年至今美联储官员发布的公开经济预测中，耶伦一直都是最为准确的，尤其是对通胀和就业市场的判断。

就主要政策观点而言，瑞银指出，耶伦的核心观点包括三方面，即强调就业和通胀的双重政策目标，强调沟通和前瞻指引的重要性，重视泰勒规则在政策制定和调整中的参考作用。

耶伦是伯南克经济刺激计划的设计者和坚定支持者之一，她主张货币政策的目标不应仅仅是通胀，而应当将就业最大化和价格稳定作为双重目标。同时，她认为在当前经济复苏疲弱的情况下，不太可能出现通胀高企的问题，因此，她在获得提名后表示其任期内的主要任务将是扩大就业。同时，耶伦是美联储沟通工具和前瞻指引政策的主导者。

或非最典型“鸽派”

虽然市场观点倾向于将耶伦列为“鸽派”，但瑞银的美国团队认为，把耶伦放在传统的美联储“鹰派—鸽派”框架中可能并不太适合。耶伦此前的政策观点及投票记录显示，她并不能被简单地视为忠实的鸽派，即会始终重视就业和增长远高于通胀。

比如，在1996年，耶伦曾警告长时间维持超低利率可能会引发通胀失控，建议格林斯潘加息应对。2005至2006年时，时任旧金山联储主席的耶伦曾对低储蓄率、低长期国债收益率、房地产价格上涨表示忧虑，并也在美联储内部率先警示房地产市场泡沫和次贷危机。

实际上，耶伦一直强调并支持美联储应将就业和通胀两大政策目标作为货币政策的指导依据。目前来看，通胀水平低迷，这使得耶伦可以将主要重心放在解决失业率依然高企的问题上。瑞银预计，如果通胀攀升到风险出现之时，耶伦可能会将政策论调变得更为均衡，即使届时失业率可能依然较高。

接下来，耶伦在上任后面临的约束及挑战也很明显。瑞银指出，美联储在9月份并未启动削减QE，其主要的顾虑是:近期财政政策风险正在上升；经济数据表现不尽如人意，经济复苏信号不够清晰；按揭贷款利率上升，或对房地产复苏构成威胁。

总的来看，未来一段时间，瑞银预计美国经济基本面将走弱。经济增长动能在三季度末和四季度初将转弱，瑞银表示，预计这将成为掣肘美联储退出QE政策的主要因素。具体而言主要反映在三方面，一是就业市场表现不佳，二是房地产市场略显疲态，三是工业生产动能放缓。

明年美联储“内讧”概率大

对耶伦来说，如何尽可能统一FOMC内的意见，也是她上任的一大难题。瑞银指出，随着伯南克的退休和预期中的耶伦接任，美联储FOMC投票结构将在2014年发生显著变化。首先，四位地区联储主席的投票权进行轮换，2013年有投票权的地区联储主席中，有3位偏向鸽派、1位偏向鹰派。而明年轮换后仅有一人偏向鸽派，费希尔和普洛瑟偏向鹰派，皮纳尔托则中立。此外，耶伦和伯南克在美联储理事会中的位置将出现空缺，届时将会进行增补；还有两位FOMC成员将在明年退休。

鉴于此，瑞银认为，2014年FOMC的投票结构将变得更为复杂，鸽派和鹰派的势力均衡出现一定程度的此消彼长，这在边际上将增加FOMC投票的不确定性，增加耶伦未来统一各方意见的难度。

瑞银美国团队认为，耶伦出任主席后，美联储的政策立场和决策函数将不会发生显著改变。不过从历史经验来看，历次主席更迭均会为金融市场带来一定的不确定性。

瑞银指出，耶伦并不能简单的被视为忠实的“鸽派”，实际上作为美联储双重政策目标的主要推手和支持者，她的核心观点是实现就业最大化和价格稳定的双重目标。当然，在目前通胀压力不大的情况下，解决失业问题是耶伦的首要任务，她可能会加强支持复苏、扩大就业相关措施的力度。沟通将继续成为美联储的重要政策工具，美联储透明度和前瞻指引的作用均会增强。不过，需要注意的是，此前耶伦作为美联储副主席，需要“在其位、谋其政”，为伯南克的观点和决定辩护；而在她接任主席后，我们现在不能完全断定她的政策立场就与过去几年完全一致。

目前，美联储对短期财政政策风险的担忧暂缓，但当局目前并没有足够的经济数据和基本信息去准确评估经济运行状况；同时，财政政策僵局的隐患依然存在。瑞银美国团队预计，首次削减QE的决定可能将在2014年一季度做出。(记者朱周良)