花旗：货币大宽松后 未来三年的经济图景

未来3年可能出现的经济大图景

1980-1985年和1995-2000年两次美元升值前都发生了以下情况：

房地产活动和经济数据的崩塌（1973-1975年和1989-1991年），而且银行系统都出现了紧张情况

美联储实施重大宽松政策（1974-1976年把基准利率从13%下调至4.75%，1989-1992年把利率从9.75%下调至3%）

严重的经济衰退

分别直到1980年和1995年，情况才稳定下来，债券的名义收益率才开始上涨，接着真实收益率也开始上涨。（直到1983-1984年，10年期真实收益率接近9%，而在1995-2000年间，真实收益率在2-5%之间波动）。在这两段时期内，处于正区间的“真实收益”毫无疑问是美元良好表现的关键因素。

在1980-1985年间的很长一段时间里（约一半），美国经济一直在“滞涨的背景”中挣扎，但尤其地从1982-1983年开始，美国的通胀水平就大幅下滑，这使得债券（和廉价的美元）看起来很吸引。

在1995-2000年这个时期内，美国经济出现了大量的好消息——强劲的经济增长、强劲的股市表现、互联网技术和投资蓬勃发展、以及债券市场的重振旗鼓。就像只要贴了“美国”标签，就可以买下。

这里最重要的消息是，对美元持续升值来说，好消息并不是必要条件，但中期的正真实收益率很可能是必须的。我们正朝着这个方向发展。利用核心PCE作为通胀水平的参考标准，同时今年8月10年期收益率快要突破3%，正区间的真实收益率已经出现，美元指数也冲高至84.75。然而，短期看来，我们的图表显示未来几周或几个月，长期收益率可能再次下跌。这并不一定意味着美元将长期贬值，因为我们应该记住，汇率和收益率的差值是相对的交易。在这方面，我们预期，欧元区（德国）或日本不存在比美国更强劲的向正收益率变化的势头。然而在很短期内，美国收益率的下滑将很可能能稳定新兴市场和欧元区的市场情绪。同时我们还认为，对于再次给出放缓QE的指引，美联储将会非常谨慎。

然而，从外汇的角度看，你会从1989-1998年这个时期内找到共鸣。为什么呢？这是“全球市场相关关联”的完美例子，在“美国经济得了感冒”时，“世界的其它地方都发烧了”。（从跨市场或跨经济的角度看，我们认为今天的情况能与70年代末产生更多的共鸣）

在1989-1991年，美国出现了存贷款危机，美国经济大幅下滑，美联储激进宽松，美元走弱。2006-2008年的情况很大程度上是一个翻版（只是情况更糟糕）。

在1992-1995年，“多米诺骨牌”蔓延到了欧洲，当时被称为ERM的“金融架构”破裂了，而ERM在接下来的约5年里，被称为“欧元”的同样存在缺陷的架构所取代了（所以最近我们就经历了欧债危机）。接着，世界上两大经济区经历的紧张形势， 同时日本严重的经济/金融市场/通缩压力，使得我们...

在1997-1998年，下一个骨牌落在了新兴市场上（尤其是亚洲和俄罗斯市场），以及美国长期资本管理公司的倒闭（受累于高杠杆的欧洲主权债券交易——是不是有点像最近出现的曼式国际？）。来自发达经济体大量的流动性流入，导致了新兴经济体本地市场出现了金融泡沫。正如我们过去几个月所看到的的，美国收益率的上涨已经导致了新兴市场极为负面的市场反应。有趣的是，在1997年美联储只是作出了上调基准利率25个基点“小修小补”，就导致了长期收益率的大幅上涨。在1996年末到1997年4月，美国10年期国债收益率在约4个半月里飙升了约93个基点。虽然美债收益率之后平稳了，并在1998年10月前一直处于下跌，但新兴市场的市场动荡只是刚开始。

有趣的是，在格林斯潘领导下的美联储的另一个“修补”期在1994年2月开始，当时格林斯潘上调了基准利率25个基点。这次的不同点是，格林斯潘一直持续在加息。实际上，格林斯潘在1994年是幸运的，因为：

经济表现强劲（真实GDP增长接近5%，名义GDP增长约为7%）

失业率很低，而且就业质量好（失业率约为6.5%，劳动参与率高于66%，而且在上升）

房地产市场稳固（新屋开工超过150万，而现在人口更多了却只有90万）

股票市场表现强劲（在1990年出现了20%+的修正以后，股市已经上涨了接近70%，而且直到2000年，股市还出现了5-6年时间的上涨）

在这些有非常稳固基础的经济指标上，美国经济可以承受接下来出现的美国10年期国债收益率接近300个基点的上升。现在经济增长的势头比上述两个历史期间要脆弱得多了，而最近我们却在4个月多一点的时间内经历了10年期收益率140个基点的上涨。正如在1997年，因为金融环境变得绷紧，美联储看起来正在撤回抽离宽松政策的尝试。实际上，因为该时期内爆发的新兴市场危机以及长期资本管理公司引起的危机，美联储甚至转变立场增加更多的宽松。

那么，现在我们应该怎么办呢？我们预期，未来数周或数月将出现短暂的平静期。这应该会导致收益率下滑，美元开始会走弱，新兴市场也会很平静。但这不会持续下去。“潘多拉之盒已经打开。”美联储已经注入了关于他们对未来看法的不确定性，并导致了市场质疑他们的公信力。他们是“世界的央行”，同时新一任“领导人”马上就要结果控制权（几乎可以肯定是耶伦）。在过去半个世纪里的美联储领导人换届，一般都不会得到历史的善待。

1970年至今的美联储主席（这个期间覆盖了现代美国全部的三大房地产/信贷/金融/经济危机）

1970年：Arthur F Burns接任美联储主席。他在1973年之前实施的过于宽松的货币政策终结于通胀水平的上升（在1973-1975年，受油价飙升的推动，核心PCE水平从2.7%飙升至超过10%）。虽然2009-2010年的核心PCE只有接近1965年的1%低点，但1973-1975年的房地产市场崩塌与今天类似，1973-1974年的股市崩塌与今天类似，1973-1975年经济活动的崩塌也与今天类似。到了1978年，Burns就离任了，接替他的是

1978年：G. William Miller接任美联储主席。他做得不是太好，到1979年就“开始离任”了。他延续了前任高度鸽派的政策，通胀水平再次上升，房地产市场再次翻船，股市没有表现，经济增长停滞不前。在1979年，保罗.沃克接替了他的职位

1979年：保罗 A 沃克。他设定货币政策极其独立，坚持打击通胀的政策，尽管这会导致增长放缓和失业率上升。然而，可以认为，这些“带来痛苦的”政策，也为接下来几年的低失业高增长“打下了基础”。

1987年：阿伦.格林斯潘在1987年8月接任美联储主席，而在接下来2个月内的一事件被认为是格林斯潘整个任期货币政策立场的催化剂，也就是格林斯潘看跌期权（Greenspan Put——简单地说，就是股市下跌20%，美联储就会降息）。1987年的股市大跌无疑是格林斯潘任期内的“开创性时刻”。在格林斯潘的整个任期内，每个“资产市场或经济震荡”都通过格林斯潘看跌期权解决了。接着，他把这个泡沫交给了伯南克

2006年：伯南克接任美联储主席，就像格林斯潘一样，在2006-2008年出现房地产市场下跌和信贷紧缩的时候，伯南克很早就塑造了自己的政策制定模式。这样，伯南克看跌期权就出现了——虽然有QE1、QE2、OT和开放式QE的成功经历，但伯南克最终还是开始尝试控制它们。

2014年：那么耶伦（或其他可能的接任者）继承了什么呢？2014年会像过去几次美联储“换届”一样，出现一个动荡期吗？可以肯定的是，这次不会出现第二个沃克。第二个G. William Miller是不是很快将走马上任，继续前任美联储主席的宽松货币政策？我们认为这是很可能的结果。

看起来，沃克是接近半个世纪以来，唯一一位激进并独立地准备以“今天的痛苦”换取明天的繁荣的美联储主席。（这很可能是沃克在1987年没有得到重新提名的原因）。

这个时期内大部分其它人的美联储政策一直是“拖延问题”，制造希望的。事后看，这些政策的结果看起来都是很差的（最终导致通胀或资产泡沫），很难看出，为什么这次的货币政策不一样。

我们一直在走在可能陷入另一个“滞涨期”的边缘。这不一定意味着，一般的统计数据和70年代的一样。现在计算通胀的方法完全改变了，而现在经济和劳动力市场的闲置产能，低质量的就业增长，和高水平的个人负债水平，制造了更小“粘性的”通胀势头。然而，这并不是自满的理由。