在“强势美元”成了最不靠谱共识的背后

面对美元汇率近阶段一系列“反常”状况，市场需要重新认识美元。美元指数具有即时性，却不具有精准性；美元名义有效汇率具有精准性，却不具有即时性。美元长期贬值不仅符合美国利益，本身也是稳定的，但这并不意味着单向贬值。或许“DO/DO机制”能较为可靠地理解美元长期走势和短期走势的连接点。

程实

如要评选今年最不靠谱的市场共识，“强势美元”应算上一个。实际上，美元几乎没有明显强势过，截至9月25日，美元指数收于80.34，较7月9日84.75的高点贬值了5.2%，离80大关仅一步之遥，较年初79.77点的升值幅度则为微不足道的0.71%。强势美元不强，原因何在？笔者以为，无论是市场还是理论界，对美元汇率都存在片面和陈旧的认识，以至于很容易迷失在美元汇率变化和现实经济动态相互背离的迷雾之中。

结合各种来源的汇率数据和各类均衡汇率决定理论，笔者以为当前市场对美元汇率存在数据表征和运行机理两方面的认知误区。市场对美元汇率变化的整体性认识几乎都是片面的、矛盾的，甚至是错误的，根本原因在于美元汇率自始至终都缺乏一个全面、客观和有效的表征数据。经常听到和看到市场人士热议“美元升值或贬值”，如果没有加上特定的双边货币对象，那么所谓的“美元汇率”应是美元兑一篮子货币的价格。美元最著名的一篮子汇率是美元指数，该指数由美元兑欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎的双边汇率按照57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%的权重加权计算得来。显然，美元指数只是美元兑少数主要发达经济体主权货币的相对货币价格，构成过于单一，致使美元指数与市场感知的美元汇率变化存在较大差异。

能更全面反映美元汇率变化的，是包括更多货币的一篮子汇率，最权威的是国际清算银行（BIS）公布的美元名义有效汇率月度数据。但遗憾的是，BIS只公布月度数据，且时间较为滞后，无法及时反映美元的快速变化。所以，美元的数据表征问题可以简单归结为：美元指数具有即时性，却不具有精准性；美元名义有效汇率具有精准性，却不具有即时性。截至目前，金融市场和国际机构尚没有提出一个有效的数据解决方案，这使得市场对美元汇率的认识始终处于混沌和偏差之中。

数据问题表面上是技术上的，深层则是思想上的误解。有种观点十分流行：长期内，全球经济多元化势必导致美国经济霸权日渐式微，进而使美元汇率不断贬值。不管美元汇率长期趋势如何，这种长期逻辑都站不住脚。IMF的占比数据显示美国经济长期地位在下降，但IMF统计全球GDP时使用了基于购买力平价的汇率折算和加总，这实际上高估了包括中国在内的诸多经济体的占比，低估了美国经济的占比。此外，即便美国经济占比在缓慢下降，也并不意味着美元地位会下降。国际机构最新数据显示，2008年至2012年的危机并未对美元造成较大打击，反而是给美元最大的对手——欧元以致命损伤，美元在全球贸易结算、国际支付、国际商品计价和金融产品发行中依旧占据主导地位。因此，美元汇率长期运行机理可能和多元化具有一定相关关系，但未必有因果关系。

按笔者的看法，基于国际秩序、国际货币体系和世界经济结构的特征，美元汇率变化的长期逻辑是：长期贬值是稳定的动态均衡，作为战后全球唯一的霸权国家，美国对内吸纳经济资源和全球商品，对外输出美元资本。一方面，美元贬值并不影响对内购买力，为消费稳定创造了条件，另一方面，美元贬值既能向美国资产持有者不断征收“贬值税”，又创造了通胀压力外输的通道，并满足了美元资本大幅向海外扩张的规模需求。只要霸权存在，美国就有意愿也有能力将这种模式维持下去，而全球化将使得这种模式的作用力更广、影响力更大，让美国从模式运行中的受益更多。这也意味着，新兴市场的崛起及其经济地位和开放度的提升，反而使其更容易成为这种模式的被动接受者，这也就可以解释为何“经济强国有强币”有如此多的反例。

换句话说，由于美国是开放的、消费型的霸权经济体，因此美元贬值是其经济在固有模式中循环发展的稳态均衡，不管其他经济体愿意不愿意。与此类似，作为开放的、储蓄率高、国债内购率高的非霸权经济体，日元升值也是其长期发展中的稳态均衡，不管日本愿不愿意。

这个逻辑表明，美元长期贬值不仅符合美国利益，本身也是稳定的。但长期贬值并不意味着单向贬值。为理解美元长期走势和短期走势的连接点，即长期逻辑于短期运行中的作用机制，笔者提出了“DO/DO机制（Depreciation On/ Depreciation Off机制）”。

“DO/DO机制”，与资本市场的“RO/RO机制（Risk On/Risk Off机制）”类似，是美元汇率状态转换机制，决定状态转换的阈值变量是危机和全球化。当危机爆发、美元避险需求上升，或当全球化进展缓慢、霸权模式获益有限时，美元处于Depreciation Off状态，阶段性升值；当危机平复或全球化进展迅猛时，美元则处于Depreciation On状态，回到长期贬值通道。美元2008年至2009年及2011年下半年的两次阶段性升值，分别是次贷危机和欧债危机爆发引致Depreciation Off状态的结果，而2012年至今年上半年欧债危机风险以及全球化倒退则是美元再次进入Depreciation Off状态的诱因。近期市场普遍预期美国经济强势复苏会带来美元同步升值，可美元不升反贬，原因在于，美欧复苏伴随着全球化的再度加速，触发长期贬值阀门重新开启。

面对美元汇率近阶段一系列“反常”状况，市场需要重新认识美元。

（作者系北京经济学者）