全面剖析美联储潜在新工具的“前世今生”

7月的FOMC会议纪要首次让市场知道，美联储正在考虑推出新的逆回购工具。而后，对美联储可能推出新工具的市场解读不断发酵，似乎这将可能成为影响市场的重要工具一样，就像之前美联储首次推出QE或欧洲央行首次推出OMT购债计划一样——市场都需要一段时间消化。以下为FTav的解读： 

美联储考虑推出类似这样的工具的背景是什么？当我们今年早些时候写道，美联储退出非常规政策本身就将是非常规的，我们一直强调的是，常规政策的时代可以认为永远过去了。

换句话说，美联储将很可能利用一系列的方法来实施未来的货币政策，部分方法是未尝试过的，甚至在零利率下限问题过去之后——但尤其地，这些方法首先是为了更容易上调利率，摆脱零利率下限问题。

到目前为止我们仍不知道，在最终是时候开始加息时，到底哪个聪明的新工具将被美联储采用——扩大交易对手范围的逆回购工具？央行定期存款？把超额准备金存款利率设为新的政策利率？

这些工具只能作为补充，而不能完全替代出售部分MBS证券和美国国债、或让它们自己到期的更为直接的方法（缩减美联储资产负债表不可避免），并上调联邦基金目标利率。

在美联储不进行大规模和可能带来不稳定的资产抛售的前提下，要维持对联邦基金利率和抵押回购利率的控制力，将需要大规模降低存放在美联储的准备金规模，这意味着必须综合利用这些工具。

固定利率的全额供应隔夜逆回购工具将扩大美联储的工具箱。但什么是“固定利率全额供应”逆回购工具呢？这与现在美联储的逆回购工具有什么区别呢？

“固定利率”：现在当美联储实施逆回购操作，交易对手方将进行利率投标——它们愿意以什么价格借钱给美联储，同时美联储则以自己的投资组合作为抵押品。中标的投标者要么获得它们的投标利率，要么是获得竞标决定的单一清算利率——这取决于竞标的详细安排。在新工具下，美联储将简单地公布支付给逆回购贷款的固定利率。

“全额供应”：美联储将准备好愿意借入每个交易对手方希望借给美联储那么多的资金——很可能是每个交易对手方可提供资金的最大值。这与现在的逆回购操作不一样，现在美联储事先决定从系统中抽离的现金规模，接着举行竞争性竞标，并以最低的利率借入固定规模的资金...

传统的逆回购是，美联储以市场决定的利率抽离固定规模的准备金，而新的工具是，抽离希望以美联储设定的固定利率供应给美联储的储备金规模。在我们看来，这与美国和全球货币政策最近的改变是一致的——抛弃通过调整超额准备金数量来锁定政策利率的目标，而转向通过直接支付利息来设定短期利率。

这里需要强调的是，美联储选择设定利率，并不设数量上限，是尝试给自己增加更多的控制力。

美联储希望做的是，控制所有不同类型的短期利率，并让它们收敛在一起——也就是联邦基金实际利率，一般抵押回购利率，相应的短期国债利率，银行商业票据利率，以及支付给银行准备金的利率。

现在，支付给银行准备金的利率为0.25%，虽然联邦基金实际利率和回购利率一直为正值，但过去两年明显走低，现在都低于0.1%。

之前的逆回购竞标策略，在达到从金融系统中抽离预先设定资金规模的同时，很明显将产生最低的回购利率（竞标清算利率）。

然而，为了使不同的短期利率收敛在一起，美联储需要它的新工具被认为是货币市场投资者的抵押品来源，与在短期利率市场寻求融资的交易商（交易商持有较多的合格抵押品）进行竞争。接下来会给出更多的解释。

重点是，美联储将希望确保货币市场中足够数量的投资者是有资格的，特别一系列的货币市场基金和政府支持企业（比如两房）。 

这开始听起来有点复杂。先说一下历史背景。

让我们从雷曼倒闭以后开始看。

当时非担保拆借活动和联邦基金交易都冻结了，同时市场普遍的恐慌情绪，导致了只有利用最高质量抵押品的抵押拆借才能持续运行。

结果导致回购利率大跌，因为所有现金都在追逐相同的稀缺的抵押品，同时联邦基金利率也失效了。美联储实际上已经失去了对短期利率的控制力。

在主要储备基金（大型货币市场基金）跌破1美元净值以后，只有在美联储和美国财政部的支持下，才勉强避免了货币市场基金出现挤兑。但因为太多的资金在追逐供应非常有限的无风险正值收益，这些收益几乎无法满足很多这些基金的成本覆盖（特别是那些限制投资于政府债务的基金）。

太多抵押品被占用了，同时鉴于微薄的可获得收益机会，银行也没有动力扩张它们的资产负债表。换句话说，它们没有动力通过回购市场获取融资。总的来说，货币市场基金的商业模式和回购市场都受到了损害。

美联储开始给准备金支付利息。这带来的一个重要结果是，使得交易商有能力从超额准备金中获得的0.25%收益与可以从回购市场获得融资的价格之间套利。（也就是交易商通过逆回购交易，从货币市场基金和其它三方回购参与者获得贷款，然后把贷款存放在美联储）。

所以，交易商就腾出了所持有的安全债务，用于抵押品，缓解了回购市场的紧缩。同时，货币市场基金也有了新的收益来源。因此，抵押回购利率也开始向超额准备金利率的方向上涨。更多可用的抵押品，利率更高——这就是回购市场的工作原理。

给准备金支付利息，对货币基金和其它现金头寸大的投资者有帮助，其中存在两大原因：第一，多轮QE计划从金融系统中移走了大部分高质量抵押品。这就是为什么我们认为超额准备金利率是某种形式的QE冲销工具，或者可以说是抵押品的替代品。第二，因为新规（限制了对低评级商业票据的投资，要求持有较短期期限和更高流动性的证券）的实施，货币市场基金的利润率已经受到了挤压。如果要求基金自己提供更多的缓冲资本，它们将面对更大的压力，虽然尚不清楚该规则什么时候实施。

所以，加上交易账户的担保计划（FDIC对无利息收入的账户提供无限量的存款担保，今年已经到期）和更早期的政府担保计划，认为支付超额准备金利率是给影子银行系统（尤其是货币市场）提供的连续性支持的一部分是很合理的。

这是一个令人难以置信的混乱过程的一个粗糙简单的描述，但暂时这已经是足够的。

所以，支付超额准备金利率给予了美联储控制短期利率的能力。那为什么还需要新政策措施呢？

我们说过，支付超额准备金利率给予了美联储更多的控制力，至少保证了抵押回购利率保持在正值——但并不足以为美联储未来的货币政策目标提供足够的控制。

如果所有的现金持有者都能获得美联储支付给它们现金持仓的超额准备金利率，那么理论上来说，其它所有的短期利率将收敛于超额准备金利率（0.25%）。毕竟，没有机构会愿意以更低的利率借钱出去，而不选择借给美联储，因为美联储是世界上最安全的借款人。

现在，美联储借钱支付的超额准备金利率仍高于联邦基金的实际利率和一般抵押回购利率。

这主要是因为，非交易商的交易方是没有资格获得准备金利率的（或其它类似于超额准备金利率的收益），但特别的，把两类交易方——货币市场基金和政府支持机构排除在外的影响是特别严重的。

这些有大量现金头寸的货币市场基金（通过回购市场）和政府支持机构（通过联邦基金市场），一直不得不接受来自于银行的更低的回报——而银行又能够在它们与美联储之间进行套利。

然而，这种套利远不是单纯的套利。如果是单纯的套利，那么联邦基金实际利率和一般抵押回购利率将应该非常接近超额准备金利率。相反，这两个利率越走越低。

原因是，当银行在接受来自货币市场基金和政府支持机构的融资时，它们明显在扩张它们的资产负债表，那么更大的资产负债表就要给FDIC支付更高的评估费用。而且银行还面对收缩资产负债表的监管压力。

想到这些压力（和简单地因为它们希望赚更多的钱），银行将尽量保持超额准备金利率和其它短期利率之间的差价，以补偿这些麻烦的事情。

因此，这些压力可能会使银行系统更加安全，但它们也在通过限制可用抵押品来压低短期利率。

当银行有其它选项收缩它们的资产负债表——为什么它们将会选择收缩它们的回购业务？

当资本不足的时候，银行的确有其它选项满足资本要求，包括不需要收缩资产负债表的：它们可以选择发行更多的股权资本。我们希望，它们大部分会这么做。

但是要记住，银行一直在根据风险加权资产比重计算的最少资本来管理它们的资产负债表。但可能很快，它们将还不得不满足补充的杠杆率要求——根据全部资产比重计算的最少资本规模。

对于银行来说，另一种满足新监管要求和风险加权资产要求的方式是，出售风险比重非常低的资产——也就是高质量的资产。逆回购资产就有很低的风险加权系数，而且银行收缩它们资产负债期限对应（matched-book）的回购业务是相对容易的。

这对银行不会造成大问题，但却会对回购市场的参与者造成巨大的连带影响。最关键的问题是，这还是与抵押品稀缺有关。

所以当回购市场开始收缩，美联储新提供的固定利率全额供应逆回购工具将会给货币市场基金另一个新选择。对政府支持企业也一样。所以回购利率和联邦基金实际利率将向美联储设定的利率上涨。那么，短期利率失控的问题就解决了吗？

我们不知道。因为还有很多无法回答的问题存在。

其中一个问题是，美联储官员只是在研究推出新工具的可能性。不肯定美联储将要推出这个新工具，虽然我们觉得很可能会发生。

假设会推出，还有其它问题：

美联储将会把利率设定在哪？很明显，这决定了不同的短期利率将会以何种程度收敛在一起。美联储设定的利率将高于现在的回购利率和联邦基金实际利率，这是重点。但它可能也低于超额准备金利率，而不是一样，起码开始是这样。美联储可能希望先测试这个工具，再逐步上调。

谁将成为美联储合格的交易对手方？我们已经假定，政府支持机构和大范围的货币市场基金将会包括其中，因为它们都是美联储现有逆回购操作的合格交易对手方。但据我们从FOMC会议纪要所知，委员会讨论了“可能新增加的合格交易对手方的范围”。这就是线索。

这种逆回购操作将多久发生一次？正如巴克莱利率策略师写道的：“如果新的逆回购达到频繁进行的程度，现金投资者可能会预期这些交易会每天进行，同时这会加剧银行/交易商吸引资金给它们持有的证券库存融资的竞争。”

相关的，美联储会希望新的工具将与交易商达到何种程度的竞争？逻辑上说，该工具使用量的唯一限制是，美联储公开市场操作账户（SOMA）上投资组合的可用抵押品规模。现在，该投资组合的规模是巨大的，所以美联储将成为这些市场的主要参与者。虽然，这个过程将会温和地完成，同时更普遍讨论的美联储出售国债和MBS证券，将降低美联储资产负债表和相应的新工具可用抵押品的规模。此外，关于美联储进入这些市场，还可能引发一些哲学问题。

新工具何时具有操作性？市场将怎么解读新工具的使用？

太多未知因素了

最后，还有一些琐碎的问题：

如果回购市场收缩，同时货币市场投资者有另一个无风险的选项，那么进一步缓解货币市场中抵押品稀缺的影响，可能不会只停留在这里，可能会在别的地方产生有用的影响。

考虑一种可能性：场外衍生品将很快被集中清算，同时参与者将需要为每单交易提交保证金。对于大部分这些交易来说，只有安全、高流动性的证券或现金才是合格的抵押品。预期可用抵押品的短缺已经制造了抵押品变型和优化的新业务。释放新的抵押品来源，就限制了这些业务的发展，使得清算互换和其它场外衍生品成本更低。

新工具在美国联邦赤字下滑的时候被考虑。背后存在这样的逻辑：财政赤字变小—>更少的国债发行—> 更少的抵押品。

不要忘记对经济增长的影响。一旦美联储准备开始使用新工具，美联储将很可能有信心复苏已经足够强劲。这意味着，部分抵押品的稀缺问题将更为自然而然地缓解。

但鉴于新的监管环境，一些稀缺问题很可能仍会留在货币市场，因此象这样的新工具几乎就像一个补偿性的支持。支持一个整体上更安全的货币市场，对于持有现金头寸的投资者而言，支持一个较低但回报有保证的市场——该工具是一个监管者借入金融市场的隐形工具，而且很可能是一个重要的工具。

美联储一次又一次对缺乏改革的回购市场和批发融资体系表现出失望。但象这样的新工具补充并加速了回购市场的收缩，这本身就是一种改革。

FOMC会议纪要中提到该新工具的段落，是否导致了纪要发布后市场利率出现迷惑性抛售呢？谁知道呢，但可能投资者把它解读成美联储正在严肃地考虑退出QE，而不仅仅是缩减QE。

所以，美联储首次提及隔夜逆回购操作这个新工具可能是一个重大的事情。或该工具有助于修复技术性问题或更好地控制利率。或什么都不是...