摩根大通：美联储前瞻指引走向死胡同

今年9月，美联储开始缩减QE规模的事情看起来已经八九不离十，市场似乎也已经消化了这个消息。现在市场对9月FOMC会议的看点是，美联储将如何加强联邦基金利率的前瞻指引，来维持整体的宽松程度不变——也就是承诺未来更长时间保持低利率。然而，现在美联储的前瞻指引政策看起来走入了一个死胡同，一方面美联储希望通过乐观的经济预期，增强市场的信心，但另一方面又希望令市场相信，美联储将长时间维持低利率不变，这本来就是相互矛盾的，因为未来的经济情况越好，美联储加息的压力就越大。摩根大通认为，如果美联储提供的经济预期处理不当，可能会造成意外的紧缩，那么过去刺激经济增长的努力将化为乌有：

2016年的问题

在9月的FOMC会议上，美联储将面对一个有趣的情况。在会上，美联储将首次引入他们对2016年基准利率的预期。问题是，他们对2016年年末的经济预期，很可能会显示，那时候的经济已经非常接近充分就业和价格稳定。一般来说，在这种情况下，大家会预期联邦基金利率也会接近中性——约4%的水平。然而，他们对联邦基金利率2005年年底的预期，集中在1%左右。如果2016年年底的联邦基金利率为4%，这意味着整个2016年会面临300个基点的紧缩，远超过市场已经定价的预期。如果FOMC准备引入这样一个预期，如果市场从该预期中找到线索，那么金融环境接踵而至的紧缩，将抵消掉美联储一直以来把利率水平压得足够低来支持经济复苏的大部分努力。

在某种程度上，美联储可能会成为自身已经获得的成功的牺牲品。在断断续续的几次尝试以后，美联储已经最终说服了市场，它将保持低利率很长一段时间。然而，美联储史无前例地追求透明度，意味着它现在将不得不量化其口头关于宽松政策的承诺——转化成经济和政策利率的预期。对于象哥伦比亚大学教授Michael Woodford这样的人来说（在去年Jackson Hole的全球央行年会上，Woodford的论文被认为对政策争论形成重大的影响），这些预期是不应该会对金融环境产生巨大影响的：毕竟，众所周知的是，相对于私营部门对经济预期的准确性，美联储在这方面并不具有过多的优势。

话虽如此，我们的确认为，美联储的预期将传递一种政策信号，因为它们指明了，美联储将会如何应对预期出现的经济环境。特别的，美联储对2015年的利率预期已经远低于大部分使用泰勒法则（Taylor Rules）得到的最优利率。我们预期，2016年利率预期也会存在类似的差值，这意味着美联储给出的中间利率预期为2.25%，或略高一点。这将略高于市场对未来政策利率的定价，当然，市场定价离4%的中性利率就更远了。这个远低于泰勒法则的预期，继续显示了，美联储将维持“高度的宽松...即使经济复苏增强。”这存在一个风险，预测的内容可能并不是美联储领导人所希望看到的情况。

问题的开端

在讨论今年9月美联储对2016年经济前景预期前，首先回顾包含在6月经济预期总结（SEP）中的对2015年经济前景预期，可能是有帮助的。在美联储6月的预期中，2015年四季度的失业率中间数预期为6.0%，自然失业率的中间预期值为5.6%，而在过去两年里，失业率以每年0.5%的速度下降。2015年四季度通胀的中间预期是1.8%，低于2.0%通胀目标0.2百分点。上图中的那些“点”，显示了每年四季度的联邦基金利率预期，我们放弃了最高的四个预期。FOMC委员会中的鹰派是友善的人，部分是优秀的经济学家，但最近几年，他们在政策制定中的影响力变得非常小，我们预期这种情况将持续下去。剔除边界值的对2015年年底联邦基金利率的预期，已经非常接近1.0%了。

关于2015年的预期，首先需要注意的最重要的事情是，联邦基金利率预期也远低于大部分基于美联储对经济情况的预期，使用泰勒法则得到的最优利率。比如说，“耶伦法则（Yellen Rule）”（耶伦在2012年6月的讲话中提出，其实是1999年的泰勒法则加上一个2.3的Okun调整参数，把就业缺口转换成产出缺口）也显示，2015年四季度的利率水平为2.8%，比实际预期高180个基点。大部分其它的泰勒法则甚至给出更高的预期利率。比如说，“Rudebusch法则”显示，2015年年底的利率水平为3.6%。美联储对2015年利率的中间预期，在很大程度上已经通过承诺更长时间地保持低利率（相对于泰勒法则给出的最优利率），遵守了现在存在的流动性陷阱的政策应对方式（由著名经济学家Reifschneider、Williams、Eggertson、Woodford等人提出的政策应对方法）。

回到2016

回到重点——2016年的预期，如果基于2013-15年经济情况的改善，我们简单地用直线预测2016年的经济情况，那么得到的结果显示，2016年年底经济将接近充分就业和2%的通胀目标。然而，在做这样的线性预测时，要结果准确必须考虑几个因素。

第一，2013年的GDP增长预期将几乎肯定会被向下修正。同时，2016年前几年的经济增长预期也可能下调。现在还不清楚，今年5-6月长期利率的上升有多少已经纳入这些预期的考虑之中，在大部分美联储的模型里，长期利率的上涨都可能对经济增长产生非常巨大的压制性影响。然而，大部分经济增长的限制都在房地产市场上，鉴于出现了支持房地产市场的可抵消积极性因素，美联储的决定性预期可能不会因为长期利率上升而大幅下调。

第二，下滑的增长趋势意味着，长期的，或中性的联邦基金利率将下降。这还意味着，在经济经历上升周期期间，美联储需要紧缩的力度更小。但可能不要对美联储9月的会议预期更多，事实上，美联储在改变一些不可观察的经济变量评估中，行动会非常缓慢——也就是自然失业率、潜在GDP增长和中性联邦基金利率。

第三，劳动参与率的持续下降已经被认为降低了自然失业率——那些之前被分为结构性失业的人现在可能已经结构性地脱离了劳动力市场，所以不再被算入失业，也降低了自然失业率。上面的警告也同样适用于这个观点：美联储在改变一些不可观察的经济变量评估中，行动会非常缓慢。

对上述所有或部分经济变量的调整很可能只是微调，因此仍会保持美联储对2016年年末的经济预期接近美联储充分就业和价格稳定的目标。

长时间的低利率

2016年的经济预期可能难以给出美联储保持利率宽松的更多理由，但存在其它原因，让我们预计未来的利率将低于泰勒法则隐含的最优利率。其中最重要的是流动性陷阱逻辑：当利率不能低于零的时候，为了刺激经济增长，美联储必须承诺保持低利率，就算经济复苏以后。问题是，美联储能有公信力地这么做吗？也就是说，美联储现在可能告诉市场，它将在2016年保持低利率，但市场为什么应该相信美联储呢？

一个显而易见的回答是，市场现在已经相信了。市场对2015年联邦基金利率的预期要低于泰勒法则给出的最优利率约200个基点。如果2016年的预期存在类似的差值，市场将预期2016年的联邦基金利率为2.0%，非常接近现在市场的预期。事实上，我们预期，随着时间过去，美联储预期和象泰勒法则得到的最优利率之间的差值将会收窄，但这应该是个循序渐进的过程。当然，市场现在“相信”美联储2015年的利率预期，可能是因为他们不相信美联储乐观的经济预期，但如果真的如此，我们找不到美联储公布9月经济预期总结的时候，市场心理会改变的原因。

市场相信美联储2015年的利率预期的另一个原因可能是，过去20年通胀一直是一个缓慢变化的经济变量——与老一辈经济学家的结论相比，通胀对宽松和紧缩的反应都较小。这意味着，延后紧缩周期一年时间左右，将不会制造类似上世纪70年代的通胀风险。

市场相信美联储持续宽松货币政策的预期的最后一个原因可能是，预期的失业率可能不并能提供劳动力市场利用率的真实指标。受压制的劳动参与率可能意味着，就算在失业率接近自然失业率之后，为了鼓励气馁的工人重返劳动力市场，美联储仍有空间维持宽松。这个话题美联储主席伯南克和美联储的高级研究员已经提及过。

至今，美联储追求透明度已经与其希望提供非常规的货币刺激产生矛盾。9月将是美联储货币政策的一次有趣的测试。如果美联储给出的2016年的利率预期远高于市场的预期——同时如果市场从中得到什么线索，这可能带来金融市场的紧缩，这样预期将加速的经济增长就难以实现了。然而，我们预期美联储的利率预期将会在一定程度上高于市场的预期，但不会造成金融市场大幅紧缩。这样的预期可能看起来与美联储的经济预期存在矛盾，但我们认为，有很好的理由相信，差值将继续存在。至今为止，市场看起来也认同这个观点。