张茉楠：美联储退出战略风声卷起全球巨浪

一旦美国开始实施退出战略，全球很可能再现“剪羊毛”效应，这势必给全球经济金融运行、汇率市场稳定以及资产价格带来新一轮冲击，进一步加剧中国跨境资本的双向波动，引发阶段性资本集中流出，促发中国系统性金融风险的可能性。我们得抓紧筹谋应对之策，迎接艰巨的考验。

国家信息中心预测部世界经济研究室副主任张茉楠

据华尔街日报上周六报道，美联储正在筹划退出“量化宽松”政策，并将根据就业市场和通胀变化不断调整购债计划。其实，今年2月公布的美联储1月货币政策会议纪要显示，美联储决策层内部当时就对资产负债表大幅扩张大感担忧，多位公开市场操作委员会(FOMC)委员动议撤出量化宽松政策，只是由于美国经济摇摆不定，就业率反反复复，最终此议不了了之。这次，看来美联储认为退出“量化宽松”政策的时机接近成熟了。经济学家据此普遍预计，美联储将在今年下半年或明年初逐步削减月度购债规模。

而随着对美联储退出QE政策变数的估计不断升级，近日美元兑其他非美货币全面走强，人民币兑美元中间价也一改数日涨停的态势连续两日下跌，全球金融市场开始震荡。尽管“退出战略”不会马上启动，但风险信号已经亮出，全球乃至中国的金融风险正在不断升高。

在全球新一轮“降息潮”来临之际，美联储反其道而行之，酝酿货币政策转向，开始着手“退出路线图”到底为哪般呢?相比其他发达国家，美国经济具有相对增长优势，未来美联储货币政策是否转向取决于长期维持低利率的必要性和成本。随着美国经济内生动力逐步增强以及FOMC内部对大规模资产购买计划的担忧，削减资产购买计划规模甚至提前结束QE的概率正在上升。

去年9月14日，美联储宣布每月购买400亿美元抵押贷款支持证券(MBS)，决定继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭转操作”，并将联邦基金利率保持在0%至0.25%的超低区间时限至少延长至2015年年中。但在七个多月的今天看来，维持无限量化宽松的必要性已经大大降低。

首先，通过前后四次的量化宽松货币政策，美联储总共推出了约3.5万亿美元的购债规模，占美国GDP的22%左右，量化宽松几乎接近极限。而伴随着大规模的量化宽松政策，美国影子银行体系已对金融稳定构成了威胁，以至于伯南克在近期坦陈，美国银行融资市场在未来可能无法应对大量违约的出现。

其次，量化宽松刺激效应边际递减。QE1推出使美国实际季度GDP同比增速从-3.3%升至2.2%，但QE2之后经济不增反降，实际季度GDP增速从3.5%一路下滑至1.6%，之后虽然连续推出了“扭转操作”以及QE3和QE3.5，但经济增速始终在1.5%的低水平上徘徊。

再次，尽管面临自动减赤(财政封存)等不确定性，美国经济的中期前景也将因财政紧缩而持续受到冲击，但由于财政紧缩将是持续多年的措施，因此，所带来的冲击将通过跨期被分摊，短期内不必过度担忧财政悬崖的冲击。

最后，奥巴马第二任期内积极推行包括提高增长潜力(通过促进研究开发、教育和基础设施开发)、推进“能源独立”战略、以及推动“制造业回归”等在内的再工业化政策，预计技术创新起到重要作用的行业如机械、汽车、飞机、航空航天设备、计算机等的出口能够保持较为强劲的增长，这将有利于重塑美国竞争力基础。而美国经济内生增长动力的增强，特别是就业状况的逐步改善，楼市复苏加速等情形，都为美联储在日后缩小购债规模创造了条件。去年年底以来，美国失业率大致维持在7.5%-7.8%的水平上，尽管还未能恢复到金融危机前的水平，但也还算符合预期目标。

数据显示，在国际货币基金组织(IMF)追踪的1929年以来的14轮经济周期中，本轮全球经济复苏的过程是最缓慢的，但信贷反弹却最快。目前全球央行的资产规模约为18万亿美元，占全球GDP的30%，是十年前的两倍。量化宽松无法对冲债务的“去杠杆化”，更非促使美国经济真正走向复苏的正确出路，而美联储为量化宽松所支付的成本却在逐步上升。

从美联储自身看，长期量化宽松政策加剧了美联储资产负债表的风险。金融危机以来，美联储资产负债表从危机之前的不到9000亿美元飙升至目前的3.078万亿美元，增长了两倍多，如果美联储在今年剩下的三个季度内继续推行QE3，其规模可能会超过4万亿美元。美联储资产负债表的高速膨胀意味着美联储可能每年需要给银行的准备金支付500-750亿美元利息。现在准备金规模已经超过了1.6万亿美元。如果美联储保持现在的购买资产速度，那么准备金规模将在一年以后再增加1万亿美元。

还不能不提的是，美联储过去一直把所有利润转移给财政部，过去四年共转移了约2910亿美元利润。由于债务融资成本处于历史低位，新发债务的利息成本较低，这减弱了美国政府整顿财政和结构性改革的意愿，财政可持续问题的解决被延误，这也需要重新评估量化宽松政策成本和潜在风险。所有这些都提升了美联储提前结束量化宽松的可能性。

自美联储去年9月宣布扩大债券购买计划规模以来，全球金融市场受益最大，不但全球股市普遍上涨，华尔街股市大幅收高，道指与标普500指数不断刷新历史新高；而且风险资产市场也出现飙升行情，全球资本重新回流到新兴经济体中，中国等新兴经济体出现了国际资本的大规模流入。

而今，美国货币主导权将再次发挥主导作用，美国货币政策转向的拐点正在临近。一旦美国开始实施退出战略，势必推动美元中长期走强，对全球流动性、资本流向以及全球金融市场产生显著而深远的影响，全球很可能再现“剪羊毛”效应，这势必给全球经济金融运行、汇率市场稳定以及资产价格带来新一轮冲击。对中国而言，风险更不能小视，美联储宽松政策的退出势必进一步加剧中国跨境资本的双向波动，也不能排除引发阶段性资本集中流出，促发中国系统性金融风险的可能性，我们得抓紧筹谋应对之策，迎接艰巨的考验。