联储萌生退意? “雾霾”笼罩美国货币政策

⊙本报记者 朱周良

美联储的政策“退出”成为最近市场最关心的话题之一。前不久，美联储公布的上一次议息会议的既要文件显示，美联储决策机构——联邦公开市场委员会的更多决策者们开始对现行超宽松货币政策的副作用感到担忧，并认为可能需要在就业市场显著复苏前减少或是停止购债计划。尽管美联储主席伯南克在上周的国会听证中为量化宽松(QE)政策进行了辩护，但还是难以平息外界的猜测。

瑞银的分析师发布最新报告指出，美联储内部对QE的论战进一步升级，虽然对QE的各种争议可能最终会促使美联储在年底前略微削减资产购买规模，但内部立场难以统一、政策自身的惯性，可能意味着，年内美国的货币政策事实上难以大幅度调整。瑞银同时指出，目前还不宜过分夸大3月1日启动的美国自动减支计划对美国经济的负面影响。

美联储内部QE论战升级

近日公布的美联储1月29日至30日FOMC会议的详细纪要显示，与去年12月的会议相比，美联储官员对经济前景的展望基本不变或略有改善(modestly improved)。绝大多数官员判断，经济面临的下行风险减少。一方面，全球金融市场缓和、美国“财政悬崖”得以部分规避；其次，在极度宽松货币政策的支撑下，美国房地产部门强势复苏、失业率也将继续逐步下降。尤其是房地产，上周出台的一系列数据显示，美国楼市加速复苏。今年1月份美国新房销量猛增15.6%，至四年多来的高点，并创下20年来最大月涨幅；同时，美国20个城市去年12月份的房价同比上涨6.8%，创六年多来最大涨幅。

瑞银注意到，美联储的会议纪要显示，“绝大多数(most)”官员肯定了美联储资产购买计划对放松金融条件、支持房地产和耐用品消费、改善就业市场前景的积极效果。但是，“许多(many)”官员对进一步的资产购买计划所带来的潜在成本和风险表达了担忧。

但其他一些官员指出会有一些抵消因素，一名决策官员指出这未必会影响美联储政策操作；“一些(a few)”官员担心，进一步的资产购买可能会影响特定金融市场的正常运转。但其他几名(a couple)官员指出，目前为止这方面的证据并不明确。

瑞银的分析师指出，从用词上来看，美联储内部对于QE退出的争议，较去年12月进一步升温。与美联储2012年12月11日至12日会议的详细纪要相比，争论QE利弊的官员由“一些(a number)”、“有些(various)”增加到了“许多(many)”，而且官员们的担忧也更具体化、讨论更加细化。更进一步的是，官员们对于美联储QE步伐和时限的讨论更加明确和直接。

其中，“几名(several)”官员此次明确地提出，基于经济形势展望的变化和对资产购买利弊的评估，美联储应该准备调整资产购买的步伐。

“一些(a number)” 官员更直接指出：对资产购买利弊的持续评估及其所带来的风险，可能会使美联储在就业市场前景显著改善之前就放缓、甚至终结资产购买计划。

当然，也有“一些(a few)”官员从历史经验的角度出发，指出政策过早退出可能会给经济增长、就业和价格稳定带来负面影响。

短期内政策大转向可能不大

换个角度看，瑞银的经济学家分析说，美联储较早退出QE的市场预期，有望在边际上引导海外资本从新兴市场回流美国及发达经济体。然而，退出极度宽松政策本身应证实，美国实体经济复苏势头较好，这意味着包括中国在内的新兴市场出口前景看好。

总体上，瑞银仍认为，美国央行短期内大幅度扭转政策方向可能性不大。

首先，根据瑞银的统计，今年FOMC的鹰派、中性、鸽派投票官员人数呈现出1：5：6的结构，这意味着维持QE的立场仍有着相当坚实的基础、难以轻易撼动。在FOMC投票官员中，目前只有乔治希望立即停止QE，立场中性的布拉德则认为，联储应当放缓资产购买步伐；而同样立场中性的斯特恩近期也加入了质疑QE的阵营。虽然争取到了一些立场中性的官员，但质疑QE的鹰派阵营中，今年握有投票权的官员仍不够多，比如，普罗瑟和费希尔今年在FOMC中都没有投票权。FOMC委员会整体与FOMC投票官员立场倾向的差别，意味着美联储在今年或难以实施大幅度的政策转变。

还有重要的一点是，作为美联储中的核心成员之一，主席伯南克仍坚决拥护持续推行QE，这在很大程度上可能成为政策的风向标。

其次，货币政策实施存在着惯性。改变政策总是比延续政策艰难得多、也更容易给市场带来冲击和波动。此前的政策行动和评论表明，FOMC中的鸽派阵营倾向于将“减少资产购买规模”直接视为“政策收紧”、而非“宽松度减弱”，这意味着即使是“减少购买规模”这样较温和的调整步伐，也会在鸽派阵营中引发大的担忧。

瑞银分析说，在意见分裂的背景下，美联储FOMC可能会遵循物理学上的“最小阻力”路径，难以向任何一方倾斜。瑞银美国宏观团队认为，虽然联储内部对于资产负债表扩张越来越强的担忧，可能会最终促使其在今年年底前略微削减资产购买规模，但上述因素意味着，做出这一决定尚需时日。未来美联储内部的论战预计会继续升温，但美联储真正采取一系列实质性措施退出QE至少也要等到2014年。

自动减支影响不宜夸大

如同伯南克在上周国会作证时所言，当前美联储更担心的是财政方面的因素。3月1日，美国迎来了大规模的自动减支。对此，瑞银认为，目前还不宜过分夸大这一事件的负面影响。

瑞银指出，即便自动减支启动，其实际影响应并没有想象中那样具有灾难性。而从目前的情况看，美国消费者信心表现远好于2011年国债上限谈判僵局时，企业层面信心也已在好转。

瑞银表示，该行对美国经济2013年增长2.3%、2014年增长3%的预测，其实已经考虑进了自动减支一半的影响。预计2013年自动减支将拖累美国经济增长0.4至0.5个百分点，拖累2014年增长0.8至0.9个百分点。瑞银仍然预计，在未来几个月内白宫和国会将最终达成一份姗姗来迟的妥协协议、从而有效减少自动减支的短期影响。

即使是在自动减支完全发生的情形下，瑞银认为其负面影响也不应被夸大。首先，瑞银指出，投资人应区分“授权”和“实际拨款”。实际拨款要滞后于预算授权，因此2013财年实际发生的支出削减规模，将只有“预算授权(budget authority)”所规定的850亿美元的一半左右。

此外，从目前的情况看，美国消费者信心表现总体稳健，并未出现2011年中美国国债上限谈判僵局时的大幅滑坡，而企业层面的信心也已在好转。这些都有望部分抵消大规模开支削减带来的负面影响。