德意志银行：拓宽人民币跨境流动10项建议

德意志银行大中华区首席经济学家马骏

德意志银行固定收益策略师刘立男

关于资本项目开放的必要性，已经基本形成共识，下一步的主要问题是应该如何规划资本项目开放的具体步骤，才能做到既推动中国参与金融全球化，又能控制住每一个阶段中宏观经济和金融市场所面临的风险。

我们建议采用一系列放松对人民币跨境流动管制的改革措施，包括扩大企业跨境人民币贷款，允许境外参加行在境内银行间市场融得短、中、长期人民币资金并汇出境外，允许个人和企业在一定额度内汇出人民币等措施，来推动人民币离岸市场发展和提升人民币国际化的程度。具体建议如下:

1.扩大企业跨境人民币贷款的试点范围。最近上海对若干跨国公司试行的在一定额度内允许向境外关联企业提供跨境人民币贷款，是人民币资本项目进一步放开的积极政策。它不仅能帮助跨国公司更有效地管理自有资金，同时有助于弥补境外市场人民币流动性的不足。我们建议，上海的试点项目应该扩展至境内其它省份和地区。同时，试点的范围应该扩大到中资企业和金融机构。对金融机构(如银行)来说，应该允许同一母行下的分支机构之间提供跨境人民币贷款，贷款额度由人民银行制定管理办法。同一母行下分支机构间的跨境人民币贷款的好处在于它不涉及到对手风险，因此比较容易操作。

2.允许境外市场的人民币业务参加行以商业票据(包括人民币信用证)向境内商业银行转贴现，获取短期融资。这在境外市场人民币流动性紧张的状况下，有助于银行为境外企业提供人民币贸易融资及其他短期融资。

3.允许境外参加行通过境内代理行从境内银行间同业市场上拆借人民币，并汇出境外。应该免去对此项交易的真实贸易背景的要求。短期内可以延用目前银行间拆借不超过代理行存款1%的规定，以后可以逐步将限制放宽到2%或以上。另外，应该将拆借的期限上限从一个月提高到6个月、12个月。

4.对已经获得境内银行间债券市场投资额度的参加行，允许这些机构用持有的境内债券进行债券质押式回购交易，从而使这些参加行能获得额外的人民币流动性，并汇出境外，以增加境外离岸市场的流动性。

5.对持有点心债的境外参加行， 允许其用所持点心债到境内银行间市场进行质押式回购交易，并允许将借入的人民币资金汇出境外，以提升境外的人民币流动性。PBOC、HKMA、中债登、CMU、CFETS等机构应该就允许跨境质押回购做法律和技术上的安排。

6.允许境外参加行在境内银行间债券市场发行大额可转让存单(CD)，并允许将融得的人民币汇出境外。CD业务在国内还没有启动，但可以从境外参加行开始试点，因为这些机构已经有在香港发行和交易人民币CD的经验。开始阶段，可以采用一定的审批程序来控制规模。

7.允许境外参加行在境内银行间债券市场发行熊猫债，并允许将融得的人民币汇出境外。设置一定的审批程序来控制规模和速度。

8.提高香港居民个人按CNY汇价兑换人民币的额度，比如可从每天2万元提高到10万元。

9.允许境内个人和企业向境外汇出与目前的美元额度相应的人民币。比如，目前个人已经可以每年汇出5万美元，就应该允许其汇出32万人民币(汇率×5万美元)。再如，假设某一企业已经获批可汇出100万美元，就应该允许其汇出625万人民币。

10.建议由人民银行、香港金融管理局和中国银行香港分行协调，提供在离岸市场出现突发性人民币流动性不足的情况下为金融机构提供短期流动性(当天)的安排。

总体来说，我们认为扩大人民币跨境流动渠道的改革条件正在趋于成熟，即一旦这些新的跨境人民币流动渠道被打通，将会有效地引导更多的流动性进入离岸市场。具体来说，香港的人民币利率已经开始与内地趋同，在某些时点香港的某些产品的人民币利率会高于内地，构成了上述资本项下人民币流入离岸市场的动机。另外，香港之外的人民币离岸市场普遍抱怨缺乏流动性，也有向香港拆借人民币的需求。台湾地区对人民币的新增需求将是一个推动改革的契机。此外，由于人民币升值预期减弱，CCS成本下降，第三方使用人民币的需求也在上升。

我们同时认为，由于外汇流出境外的许多渠道已经打通或正在打通，允许相应规模的人民币汇出境外不会导致资金流出总量的大规模变化，因此国内金融和货币政策所面临的冲击是有限和可控的。另外，从宏观层面上来看，在人民币汇率基本均衡和境内外人民币利率基本趋同的前提下，人民币跨境流动应该是比较稳步的，突然出现明显冲击境内银行间利率的大规模流动的可能性很小。