美元注水 怎么无碍通胀?

哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长田立

本月中旬，美国人放出风称有可能要实施新一轮货币宽松政策。这样的消息总不免让人担心对世界经济的负面影响，毕竟美元在国际货币体系中的地位太特殊。这种担心向两个方向延展：一是担忧全球经济复苏放缓，造成全球生产性衰退；二是担心通胀对美国经济的直接冲击。无论哪种情况发生（抑或同时发生），都会打击世界经济在金融危机后的复苏进程。

不过，令人奇怪的是，后一种担心似乎有些杞人忧天的味道，因为美国经济数据似乎并不支持美元宽松货币政策将带来物价上涨的推断。美国10月CPI环比上涨0.1%，涨幅比前一个月下降0.5个百分点；即便是去年，CPI也只涨了2.2%，要知道，去年可是上一轮适当宽松货币政策执行期。如此数据，很难和一般想象相吻合。难道经典经学理论对美国佬不适用？

对于如此反差，有一种解释是有道理的，就是“美国人的货源太充足了”。当日本商品价格涨上去之后，美国人开始消费中国产品；如果中国商品价格也高了，还可以去找印度产品；印度货价格也上去了，再找越南、斯里兰卡产品。反正总有更低劳动力成本的经济体愿意给美国提供廉价货源。难怪美国人有恃无恐，货币政策再怎么量化宽松，美国人不吃亏，吃亏的总是别人。

如果上述美国物价水平不受宽松货币政策影响的分析是正确的，那么物价就是地道的供求均衡的产物，我们又该如何解释传统通胀理论所谓“通胀是货币现象”的结论呢？其实，说供给与需求的均衡都不准确，严谨地说，是一段时期内总供给与总需求的均衡。而宽松货币政策对总需求和总供给的影响都十分有限。从总需求方面讲，宽松货币政策还不如激进的财政政策来得直接，毕竟财政政策直接作用于基础设施一类大型建设，在一定时间内能提高总需求。从总供给角度看更是这样，人们总是喜欢痴迷于货币数量（主要是M2）的增加对投资和开工的激励，但金融学理论却告诉我们，投资决策与资金数量抑或资金成本都是没有关系的，如果项目投资非但不能增加甚至还会减少所有者财富，再宽松的政策环境、再低的利率水平也不会对投资产生任何激励。实证检验也证实了这种逻辑的客观性。至于开工生产，尽管增加流动性的确能有效缓解企业的资金运行问题，甚至利率水平可增加生产性利润。但当所有这些现金流在资本市场上得到在正常风险条件下的折现值时，任何真正的企业家（我指的是追求所有者利益最大化的经营者）都会放弃生产，转向收缩生产规模。

综合地看，宽松的货币政策对一定时期内总供给与总需求的影响都很小，它又如何能发挥出“纠正”物价的作用呢？正是基于这样的原因，我总是坚持货币政策的无效性。但这是否仅是美国独有的现象呢？

美国经济确有不少有别于其他经济体的特质，最重要是美元的特殊地位。在出现新的主导货币前，无论美元出什么问题，大家还都是争相拥有。于是，就会有大量的物美价廉商品源源不断涌入美国，大家挣了美元之后还是一如既往地追逐美债，美国货币体系和商品体系还是那样稳固平衡。

此外，美元的特殊发行机制，也弱化了美元货币政策与美元价值之间的相关性，这同样会体现出货币政策对物价水平的无效性。从第一轮适量宽松货币政策实施以来，几乎每次都是实施之初美元指数下滑，之后重新上扬。接下来又是新一轮下滑与上扬。2008年金融危机后的美元指数最低点并没有在2009年开始的适量宽松货币政策之后被突破，似乎也证明了美元指数与美元货币政策的非相关性。这也可以作为宽松货币政策不影响美国物价水平逻辑的基础。

但现在的问题是，“通胀并非货币现象”的结论只对美国有效吗？在中国又怎么样？很多人笃信，宽松货币政策是通胀之源。最近一次通胀当属前、去两年，国内专家普遍认为，这与金融危机后不断放宽的货币政策有关。如果仅从现象看，两者出现在同一时间段上，但不能简单地因为现象在时间坐标上的吻合就必为因果，实际上最可靠的解释，应该立足于成本上升造成的供给不足。

2009年美元适量宽松，对美国影响不大，但对国际大宗商品（尤其是石油）价格却影响严重，短期内美元指数下滑推升了能源价格上升，造成生产资料成本上升；另一方面，长期以来国内劳动力效用反哺国外市场（尤其是美国），造成国内劳动力成本积累性上涨诉求在这一时期爆发。二力合一，生产成本上去了，而有效供给不足了，由此造成物价上涨是必然结果。这与货币政策实在没多大关系。

总的来说，通胀不是货币现象，因而货币政策无效。但作为世界主导货币的美元，宽松的货币政策却不断推高他国的通胀水平也是事实。不过，所有这些讨论都只能建立在一种均衡状态下，那就是局部均衡。从长期均衡看，各国经济发展还要看自身经济结构与货币发行机制。