韩会师：谨防人民币贬值预期过强风险

4月中旬人民银行宣布扩大人民币波幅之后，境内外远期外汇市场随即出现一定的人民币贬值预期，境内银行间市场即期成交价近来也基本收盘在中间价上方，这进一步强化了人民币的贬值预期。目前诸多学者和市场人士认为，人民币应该贬值，甚至应该持续大幅贬值以刺激增长乏力的出口。而对于贬值可能诱发的资本外流问题，此类观点大多认为我国庞大的外汇储备足以避免国际收支危机的爆发。

但笔者认为，在人民币汇率“趋近均衡”的过程中，货币当局虽可以容忍幅度更大的市场双向波动，但应尽力避免市场产生较强的贬值预期，因为一旦长期升值的人民币迅速掉头向下，市场的“羊群效应”很可能诱发难以控制的资金外逃，从而使得贬值预期和资本外逃彼此螺旋强化，这将对我国的外汇储备和国际收支安全造成难以承受的冲击。

根据外汇局最新公布的中国国际投资头寸表，截至2011年末，我国对外负债总额29434亿美元，其中外商直接投资(FDI)18042亿美元，证券投资2485亿美元，其他投资8907亿美元，同期我国外汇储备总额为31811亿美元，对外负债占我国外汇储备总额的93%。换句话说，我国外汇储备规模虽然庞大，但是真正属于我们自己的钱仅有7%。

此外，我国的对外负债存在很大的价值低估，这在FDI上表现得尤为明显。由于多数FDI企业并非上市公司，难以准确统计其市场价值，我国采取历史成本法计算FDI的存量价值，这就完全忽略了改革开放30多年来资本增值对外资企业价值的影响。以CPI衡量，1980年至2011年，我国物价上涨幅度超过400%。我们有理由认为，国际投资头寸表上的18042亿美元FDI至少需要乘以3才是对其市场价值相对合理的估算。这样算来，仅仅FDI一项对外负债就是我国外汇储备总额的1.7倍。

当然，这还仅仅是非常粗略且保守的估算。从2010年3季度开始，外汇局开始将外商投资企业归属外方的未分配利润和已分配未汇出利润纳入每年的FDI统计范围，2010年各季度以及2005-2009年年度数据也进行了追溯调整。这是我国FDI统计的一个巨大进步，但这也意味着目前的FDI统计数据并未包括2005年之前的FDI投资利润，这可能又是一个天文数字。受限于统计的局限性，我们并不清楚究竟有多大规模的FDI潜藏在我国经济内部，但保守估算其市场价值应该在6万亿美元以上，远高于我国的储备资产。从这个角度着眼，我国的国际收支安全始终处于非常脆弱的状态。

很多学者认为，FDI属于长期投资，不必担心其大幅波动的风险。这种观点实际上将FDI资金与该资金购买的厂房设备画上了等号。厂房与设备的确是难以移动的，但它们并不会成为禁锢外资的牢笼。在实际操作中，一旦东道国货币在即期市场迅速贬值，同时在远期市场出现严重的单边贬值预期，外资企业利用资产证券化、资产抵押借款、转移定价、母子公司内部贷款等诸多手段，完全可以在维持企业正常运营的情况下实现资金的合法转移。因此，FDI的“稳定性”并不是绝对的，东道国金融市场越发达，对外开放程度越高，资本外逃的渠道就越多，且成本也越低。

货币价格(汇率)的失控是经济危机重要表现之一，但其实真正失控的是公众对货币价值的信心。换句话说，市场崩溃的背后是公众趋同的悲观预期。无论是对于投资者还是货币当局，市场预期都远比眼前的市场价格重要，因为一时一日的市场波动不过影响投资者短期的投资损益，而趋同的市场预期则完全可能如海浪般裹挟着投资者的全部身家大起大落，并给宏观经济带来巨大冲击。

在人民币“趋近均衡”的过程中，有效引导汇市预期，避免人民币贬值预期转变为人民币快速贬值的现实风险，从而避免人民币陷入大升大贬的局面是货币当局的重要任务。(作者单位：中国建设银行总行，本文仅代表作者个人观点)