QE3支持度降低 就业数据将决定下一步行动

新华08网北京4月5日电（记者高攀）美联储3日公布的3月份货币政策会议纪要显示，美联储决策层对第三轮量化宽松（QE3）货币政策的支持力度下降，令投资者倍感失望，全球股市及商品市场连续两个交易日受到打压。分析认为，近期美国经济复苏走强降低了QE3实施的必要性，但鉴于劳动力整体市场仍然疲弱，现在宣布美联储放弃QE3还为时尚早。

由于会议纪要显示美联储内部对美国经济的产出缺口存在重大分歧，我们认为4月份的会议将继续就此进行辩论以凝聚共识，届时公布的新的季度经济预测将为我们提供更多信息，其中关于就业市场的评估将决定美联储下一步行动方向，我们仍倾向于认为美联储在“扭转操作”结束后会出台新的刺激举措，因为做得过少的风险仍大于做得过多。

美联储官员对QE3支持度下降 但对经济前景仍保持谨慎 

美联储主席伯南克上周表示，有必要继续实行宽松的货币政策，以推动就业市场进一步好转，市场猜测美联储未来几个月可能会启动新一轮量化宽松货币政策。但4月3日公布的会议纪要显示，在最近一次的货币政策例会上，美联储官员对于QE3的支持度下降，令投资者倍感失望。

受此影响，全球股市及商品市场联系两个交易日均受到打压。4日，亚太股市普遍下挫，欧洲股市三大股指跌幅超过2%，纽约股市三大股指也全线下跌，国际油价跌幅超过2%，金价大跌逾3%，白银期货价格更重挫超过6%。

会议纪要显示，在具有今年货币政策决策投票权的10位联邦公开市场委员会成员中，只有“两位”表示，如果美国经济丧失增长动能或中期通胀水平可能低于2%的政策目标时，则有必要推出新的刺激举措。而1月份的会议纪要显示，“一些”成员认为，考虑到目前的经济状况和未来预期，比如失业率高企和通胀率低于美联储目标，美联储“不久”可以启动新一轮资产购买计划；“其他”成员则支持在经济丧失增长动能或通胀回落的情况下启动新的资产购买计划。这意味着，在3月份的会议上，一些联邦公开市场委员会成员改变了此前较为“鸽派”的立场，转向持观望态度，即使上次会议赞成“不久”就可启动QE3的官员也认为当前时机并不成熟。

结合最近两周美联储官员的公开演讲，我们推测在3月份的会议上，美联储理事塔鲁洛和旧金山储备银行行长威廉斯仍较明确支持出台QE3，其他大部分成员都持中间立场。我们认为，克利夫兰储备银行行长皮亚纳尔托的观点可以大体涵盖中间立场。她在4月2日表示对目前的货币政策立场感到满意，认为进一步放松货币政策可能会增加通胀风险，而过早收紧货币政策则可能破坏增长势头并导致通胀下降。

 图表1：最近两周美联储官员演讲主要观点及对QE3立场（截至4月2日）

资料来源：新华社多媒体数据库 

分析认为，近期美国经济复苏走强降低了QE3实施的必要性，使得大部分联邦公开市场委员会成员持观望态度，并不急于推出新的刺激举措。今年1月和2月美国就业市场的改善速度快于去年第四季度，近期首次申请失业救济人数持续下降，美国家庭的实际可支配收入增加，制造业活动继续扩张，零售销售逐渐升温，房地产市场也有所企稳，这令一些分析人士确信美国经济正在走上自主可持续的复苏轨道。

另外，美国通胀水平尚未大幅回落，2月个人消费支出（PCE）物价指数同比上涨2.3%，仍高于2%的政策目标，这也使得推出QE3的条件并不具备。去年下半年，也是在通胀水平未明显回落的情况下，美联储最后采取了“扭转操作”的方式刺激经济。

但我们认为，决策层对QE3的支持度下降并不意味着未来不会采取新的刺激措施，现在宣布美联储放弃QE3还为时过早。从会议纪要来看，美联储官员并未认为3月份会议时的美国经济表现较上一次会议时有大幅改观，对经济前景也仍然保持谨慎。

纪要显示，尽管一些与会者暗示些许上调了对美国2012年实际GDP增速的预测，但大多数与会者表示，对最近经济和金融信息的解读并未指向要对2013年和2014年的经济预估进行重大修正。

与会者还表达了对财政政策不确定性的担忧，如果国会不能就削减财政赤字的长期计划达成一致，美国可能在2013年初面临突然的大幅财政紧缩风险。前美联储副主席艾伦·布林德最近在美国《华尔街日报》撰文说，随着布什政府时的减税政策将于今年底到期，以及2013年联邦预算可能进入自动削减阶段，可能导致美国经济走向“财政悬崖”，使美国国内生产总值的增幅减少3.5个百分点，而美国目前还只是温和增长，这意味着美国经济完全复苏并非板上钉钉。

纪要还显示，虽然就业市场的好转让美联储看到经济复苏的趋势，但“几位”联邦公开市场委员会成员仍然预计，到2014年底美国失业率仍将远高于长期的正常失业率水平，通胀率也将位于长期通胀目标以下。“一些”成员特别提到就业市场仍有“不可忽视”的风险，今年初的就业市场改善趋势可能难以持续，正如2010年和2011年一样。

总体说来，美联储3月份的会议纪要传递出这样一个基调，美联储近期不会推出QE3，但也不会提前加息，QE3仍将作为保留政策选项。

美联储内部对产出缺口存重大分歧 就业市场评估决定下一步行动

会议纪要显示，美联储官员围绕美国经济前景进行了辩论，但对于美国经济的产出缺口存在重大分歧。我们预计在4月份的货币政策会议上，美联储官员将继续就此进行讨论，届时公布的新的季度预测会为我们提供更多信息，其中对就业市场的评估将决定美联储下一步行动。

所谓产出缺口是指实际产出与潜在产出之间的差额，是美联储用来衡量经济是否过热和是否存在通胀风险的指标之一。当失业率高企、房屋空置、工厂开工不足时，经济中应存在较大的产出缺口，这意味着经济增速提高的同时不会对资源造成压力并引发通胀。而如果产出缺口不够大，通胀压力就可能来得比预期快，刺激经济增长的空间也将减少。期望美联储进一步放松货币政策的官员认为，美国经济中存在较大的产出缺口；而主张提前收紧货币政策的官员则认为产出缺口没有预期的大。

会议纪要显示，“一名”与会者表示，从通胀数据和较高的长期失业人口比重来看，有迹象显示，与之前预期相比，美国经济目前的产出水平已相当接近于潜在水平，意味着产出缺口已大幅减少。然而，“一些”与会者认为当前的劳动力市场说明美国经济中仍存在巨大的产出缺口。他们引用了一系列劳动力市场指标印证这一观点，指出美国人工作的总小时数仍明显低于危机前的峰值水平，因经济原因从事兼职工作的人数较多，岗位空缺率和就业人口比例较低等。

纪要显示，美联储研究人员认为，美国经济中仍存在相当大的产出缺口，但程度较之前预期有所降低，因此下调了对经济增长潜能的预期，并小幅上调了通胀预期。美联储研究人员通常在每次货币政策例会开始前向美联储官员介绍美国经济形势和金融市场情况，为美联储官员后续讨论奠定基调。

美联储1月份货币政策例会后发布的季度经济预测显示，美联储官员对美国经济长期增长水平的集中趋势预测区间为2.3%-2.6%，略低于较去年11月份时预测的2.4%-2.7%。大部分经济学家认为，美国经济可以在不引起通胀的同时实现每年约2.5%的增幅。

目前美国失业率为8.3%，较20世纪40年代以来的平均水平高出2.5个百分点；就业岗位数量比潜在水平少500万个；根据国会预算办公室的测算，目前实际国内生产总值比潜在水平低将近1万亿美元。因此，我们仍倾向于认为美国经济中存在较大的产出缺口。此外，伯南克最近在乔治华盛顿大学演讲时表示，有理由相信美国经济将重回3%的增长区间。我们相信，伯南克也认同美国经济仍存在较大产出缺口，而且目前增长潜能的下降只是暂时的。

图表2：美国实际国内生产总值与潜在国内生产总值

 资料来源：圣路易联邦储备银行

产出缺口是美国经济学家近期一直辩论的热点话题，也是本轮美国经济复苏的一大谜题。一般来说，在经济深度衰退过后会有强劲反弹，因为有更多的闲置资源可以利用，但当前的复苏并未遵循这一模式。另外，虽然从高企的失业率和大量房屋空置来看经济中似乎存在较大产出缺口，但美国通胀并没有大幅回落。

除产出缺口外，美国劳动力市场也存在诸多谜题。其一，美国近期就业市场改善和经济增幅的表现并不一致，其持续性令人怀疑。过去6个月美国失业率从9.1%大幅降至8.3%，伯南克认为这是2008年至2009年企业大举裁员后的一次性反弹，除非美国经济加速增长，否则失业率难以持续下降。如果未来的失业数据支持这一判断，美联储将倾向于放松货币政策。

其二，美国目前的失业情况究竟是周期性因素还是结构性因素占主导。如果是周期性因素占主导，美联储可以通过放松货币政策降低失业率；如果是结构性因素占主导，则货币政策的效力有限。伯南克倾向于认为是周期性因素占主导，但美国长期失业(失业时间达到或超过27周以上)人口占失业总人口的比重自2010年以来一直徘徊在40%左右，同时美国经济中存在的空置岗位比失业率暗示的水平更高，令一些分析人士担忧结构性因素的比重正在上升。

其三，美国劳动力参与率的下降是暂时还是永久的。2008年以来，美国劳动参与率一直呈下降趋势，有分析认为这主要是许多人放弃了找工作而不在统计之类，导致劳动参与率暂时下降；但也有分析认为是“婴儿潮”一代陆续达到退休年龄，他们将永久退出劳动力人口。如果是后者占主导，则意味着美国的产出缺口已大为缩小，继续放松货币政策可能带来通胀风险。

近期纽约联邦储备银行研究人员发表了系列博客文章，探讨美国的就业市场情况，我们预计在4月份的会议上美联储官员将继续就此进行辩论，同时，各位官员公布的对未来3年新的失业率预测数据可能将为美联储下一步行动提供指引。

旧金山联邦储备银行日前发布的研究论文显示，金融危机以来大多数美国工人的名义工资为零增长，预示着美国经济面临的重大问题仍然是总需求不足，我们倾向于认为，美国目前失业情况仍是周期性因素占主导，美联储需要在“扭转操作”后继续出台新的措施，加快经济复苏以降低失业率，否则周期性失业将转变为结构性失业，并对美国经济增长潜力造成永久性伤害，这不符合美联储促进充分就业的使命。（完）