人民币长期升值潜力仍存

近日披露的经济数据显示，我国2月贸易逆差达到315亿美元，创下自1989年以来的新高，与此同时，人民币对美元汇率近期也出现了明显下跌。一些研究机构根据这些现象，判断人民币长期持续升值的时代可能已经结束，人民币对美元汇率水平已开始趋于均衡。

但笔者认为，就长期来看，在我国外贸出口因比较优势而保持稳步增长，政府适度降低外储和资本市场逐步开放带来人民币需求稳步上升等因素的共同作用下，人民币汇率仍具有较强的长期升值潜力。

两国之间货币的汇率水平，从根本上看是一种价格问题、可以通过供求框架来加以分析。由于一国对外币的需求引发了对国外的本币供给，因此汇率水平最终取决于国家之间对彼此货币的需求强弱对比。进一步分解这种他国货币需求的根本原因，则可以分为贸易性需求和投资性需求。前者指为购买他国商品（包括产品和服务）而产生的他国货币需求，后者指为在他国投资（包括直接投资和间接投资）而产生的他国货币需求。两国货币之间的汇率，也就从根本上由对彼此货币总需求决定，人民币兑美元的理论均衡汇率水平也由此决定。

就贸易性需求来看，中国相对美国而言，由于具有人口数量大和人均资本存量相对较低的特征，决定了中国所生产的商品总成本构成中，劳动力要素较资本要素的比例要明显高于美国。这种要素结构上的比较优势，以及由此而来的中美在商品生产上的分工，就为两国之间的长期贸易来往创造了可能性。同时，中美两国分别为商品生产大国和消费大国，世界其他国家受自身要素资源总量和构成比例的制约，均无法完全取代中美彼此间的贸易需求，这就决定了中美之间的贸易额将随着两国经济的发展，总体上仍将进一步增长。作为结果，中国对美国的贸易出口总量未来也将稳步增长，这将为中国对美元货币的需求提供一个长期稳定的供给渠道。

中国在扩大贸易出口规模的同时，正在快速扩大进口规模，而且就今后来看，类似今年2月份这样的贸易逆差现象很可能持续产生。由此带来超出即期美元供给的即期美元需求，在未来很长一段时间内将会由中国政府所持有的巨额美元外汇储备加以满足。

截至2011年底，我国外汇储备总额约为3.18万亿美元，这些巨额外汇储备在美国深陷“次贷危机”并采用定量宽松政策后，面临着很强的贬值风险。今年政府工作报告已明确未来将采取措施扩大进口，其目的就是通过扩大外贸进口规模，一方面可以通过进口国外物美价廉商品来改善国内民生，另一方面更可以通过对外贸易支付来有效降低过高的美元外汇储备，防范储备货币信用风险。

相对于我国目前的美元外汇储备规模，即便按照近期贸易逆差来估算外储减少速度，要想将外储规模降至合理水平仍需要较长时期，因而在此期间内贸易需求因素驱动人民币汇率出现明显下跌的可能性不大。而且如果未来中国产业结构优化升级能逐步实现中国部分原有外贸产能转向满足内需，那么贸易需求驱动人民币对美元汇率升值的可能性依然较大（因为对原来出口初级资源型产品、进口高技术产品的国家而言，随其技术水平的提升，实现进口替代的可能性要大于其贸易对手国，因而进口需求的弹性会趋向高于出口需求）。

特别值得注意的是，我国目前仍对资本项目进行管制，特别是对境外资本流入的管制要明显严于对境内资本流出的管制。这意味着国外对人民币的投资性需求仍然受到数量控制，现有的投资规模（如QFII等）并未体现其真实需求。

由于对一国货币的投资性需求从根本上取决于资本在该国所能得到的投资回报率（如存款利率、企业经营利润率、证券投资收益率等），而一国的长期投资回报率又可以该国的长期经济增长率来加以衡量。西方发达国家的经济发展历程表明，一国经济增长率往往与该国城市化率呈一定的反向关系（即在城市化率较低阶段的经济增长率往往较高，而城市化进程后期的经济增长率通常趋缓）。相对于美国高达85%以上的城市化率，我国目前城市化率约为50%并且有着庞大的内需升级空间，因此可以推断在未来较长时期内，中国仍将保持明显高于美国的经济增长率。这也就意味着中国会存在较美国总体更高的平均资本回报水平。因此，随着中国未来逐步放开资本项目外汇管制，对人民币的潜在投资需求将很可能快速转化为现实需求，从而对人民币汇率产生较强的长期升值驱动力。

综上所述，在贸易性需求、投资性需求和政府降低过高外汇储备政策倾向的共同作用下，人民币对美元汇率长期升值的潜力仍然存在。仅根据目前出现的贸易逆差和人民币汇率下跌现象，并不足以得出人民币汇率水平已趋于长期均衡的结论。（华西证券研究所 沙伟斌）