“人民币”能被投机者轻易做空吗

最近人民币在银行间外汇市场连续跌停，引起市场广泛关注。长期以来人民币一直保持升值趋势，现在市场预期突然逆转，人民币出现贬值趋势，“做空人民币”的论调甚嚣尘上。

笔者认为目前人民币贬值预期是国内外因素共同作用的结果。

从国外的情况来看，欧洲主权债务危机持续发酵，短期内难以找到很好的解决方法，欧元对美元持续下跌，随着美元升值，人民币存在一定的贬值趋势。此外欧美主要发达国家经济复苏缓慢，中国未来出口形势不容乐观，贸易盈余可能会逐步收窄，并且随着中国进口的不断增加，不排除将来出现连续逆差的可能。

从国内形势来看，在严厉的房地产调控政策之下，房地产市场有所下滑，而且中央控制房价的决心是坚决的，因此投机房地产获得暴利的年代难以再现。另一方面，在目前国内外宏观经济形势下，中国股市一直比较低迷。在人民币升值可能变缓，股市房地产市场低迷的情况下，短期资本流入中国难以获得更高的收益，短期资本流出可能也是正常现象。

再有调结构一直是我国转变经济增长方式的重点，我国经济增长要逐步从量的扩张转向质的提高，经济增速可能会进一步放缓；明年我国仍将实行稳健的货币政策，短期内货币政策难以放松。正是在多种因素的影响下，一些机构唱空人民币，甚至放大为“做空人民币”。

那么，“离岸市场”能做空人民币吗?笔者认为目前人民币贬值预期是市场的正常反应，不必恐慌。在欧债危机前景不明的情况下，欧元贬值，美元升值，市场投机美元是正常现象，如果将来美元贬值，可能也会出现抢购人民币的现象，追逐超额利润永远是投机者的市场法则。

做空人民币能否导致人民币大幅度贬值，笔者认为不会。从1997-1998年东南亚金融危机来看，当时对冲基金做空东南亚国家的货币，这些国家资本账户是开放的，投机者可以利用跨国交易的便利，调动国际游资的力量，利用即期交易、远期交易、期货交易、期权交易、互换交易、股票交易等金融(衍生)工具同时在外汇市场、证券市场、衍生产品市场上的全方位投机活动。

但是从我国的实际情况来看，离岸市场和国内的外汇市场是隔离的，人民币并没有自由兑换，投机者在离岸市场投机人民币，难以对国内的金融市场产生实质性的冲击，只会导致离岸市场人民币汇率的波动，对国内外汇市场冲击有限。笔者认为最近银行间外汇市场人民币连续跌停更多反映的是市场预期的放大效应，是投资者的跟风行动导致人民币汇率超调。

也就是说，我国宏观经济基本面是安全的，海外投资者预期人民币会贬值，引发羊群效应，投资者纷纷效仿，导致人民币连续跌停，这是预期引致的货币贬值，尤其在当今信息如此发达的年代更是如此。从基本面来看，国际金融危机以后，中国经济率先恢复，经济增长稳定，我国有3.2万亿美元的外汇储备，中国的资本账户仍然没有完全开放，做空人民币既没有市场基础，也难以获得高的投机利润，也不会成功。

看空人民币，是否意味着中国要停止人民币国际化的步伐?笔者认为人民币国际化是中央的既定战略，推动人民币国际化，发挥人民币在区域货币合作的重要作用，扩大对外金融合作是有利的。投机者做空人民币，通过抛售人民币，买进美元，促使人民币大幅度贬值，一旦贬值实现，从中渔利，但是笔者认为人民币不具有大幅度贬值的基础。我国的人民币汇率并没有完全市场化，人民币汇率的走势更多地由宏观经济基本面来决定，短期投机因素对人民币汇率冲击有限，离岸市场做空人民币不会导致国内人民币汇率大的变化，央行的中间价有很强的牵引作用，并不是投机者能够撼动的。

应该说，人民币国际化有利有弊，人民币国际化过程中必然会出现套汇和套利的现象，这是正常现象。以前人民币一直保持持续升值的趋势，没有出现持续贬值的现象，那是因为中国的外汇管制相对较紧，没有形成海外的人民币离岸市场。随着中国外汇储备不断增加，中央鼓励资本流出和人民币走出去，推进人民币国际化，外币和本币流出相对容易，我国香港人民币离岸市场不断扩大，市场化程度相对较高，市场投机行为在离岸市场会不断显现出来。

随着人民币国际化稳步推进，人民币市场向海外延伸，升值和贬值投机现象会经常在人民币离岸市场上出现，就像美元、欧元等国际货币一样，稍有风吹草动，就会大幅度波动，离岸市场和内地市场会出现不一致，甚至是较大的背离，这是人民币离岸市场发展过程中必然会出现的现象。

笔者认为央行是内地市场一个重要的参与者，内地外汇储备充足，人民币汇率稳定，而离岸人民币市场市场化程度高，更易受短期市场因素影响，这是内地外汇市场与离岸外汇市场显著不同的地方，指望离岸人民币市场和内地外汇市场一样稳定是不现实的。

内地外汇市场可控性和稳定性相对较高，人民币离岸市场的稳定性相对较弱，离岸市场人民币汇率变动将常态化，但内地外汇市场的稳固将有利于人民币离岸市场的稳定和发展。人民币国际化是国家战略，不是权宜之计，我们要在发展中解决问题，加强风险防范，而不能因噎废食。

随着中国扩大对外金融开放，资本流出和流进更容易，以前人民币升值，我们担心热钱流进，同样如果有贬值预期，资金也会流出，特别在后危机时代，全球经济面临更大的不确定性，金融市场波动剧烈，给投机者前所未有的可乘之机。中国的金融开放使得中国的金融市场更多融入国际市场，国际金融危机也会通过多种渠道影响中国，我们要密切关注国内外形势的变化和资本流动的方向，防范可能出现的风险，趋利避害。

目前随着人民币的贬值，有人认为这是人民币汇率市场化改革的契机，笔者认为我国人民币汇率的市场化改革一直在稳步推进，应继续坚持主动性、渐进性和可控性原则，增加人民币汇率的弹性。人民币汇率改革更大程度上取决于我国宏观基本面因素，包括资本账户开放、国际收支变化、经济结构转型等因素，而不会被短期因素变化所左右。

笔者认为人民币汇率市场化应分步骤推进，第一步人民币对美元汇率机制的改革要逐步增加弹性，使得汇率向相对均衡水平移动。第二步确定有效汇率目标，保持人民币总体币值稳定，在此基础上，确定人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率的中间价。第三步是放宽人民币汇率的波动幅度，人民币汇率逐步由市场供给和需求来决定。随着经济增长方式转变，内需作为拉动经济的重要引擎，对外需的依赖下降，人民币汇率弹性必然会大幅度增加，这也是中国经济发展的内在规律。

我国金融对外开放是一项系统工程，笔者认为应把握好人民币汇率的市场化改革、资本账户开放和人民币国际化等金融改革的步骤和顺序，防范可能出现金融风险，人民币走出去要更多地服务跨境贸易和直接投资，同时要加强内地和我国香港的金融合作，强化内地市场的稳定作用和香港人民币离岸市场为实体经济服务的功能，引导市场预期。

中国的金融开放包括人民币走出去，不会一帆风顺，要做好应对风险的准备，及时总结经验教训，在改革中发展，在发展中改革。今年是中国加入世贸10周年，10年的对外贸易开放，我国贸易规模不断扩大，贸易结构不断优化，笔者坚信随着中国金融部门对外开放向广度和深度迈进，中国的综合经济实力必将迈向一个新的台阶。(陆前进 作者单位:复旦大学国际金融系)