离岸市场建设与人民币可兑换提速

近期中国香港地区人民币离岸中心建设的新进展，使我们更加相信人民币将在五年内成为一个基本可兑换的货币，并为十年内成为国际储备货币打下坚实基础。

⊙沈建光

在今年四月，笔者在《人民币可兑换性初探》一文中曾经提到，人民币成为国际储备货币存在诸多益处，包括减少对美元依赖和被动持有大量外汇储备的潜在贬值风险、推进经济结构性调整和金融业发展、拥有更独立的货币政策从而更好地控制通胀，以及成为储备货币所带来的铸币税收入，等等。目前，发达国家陷入的新一轮金融危机更凸显人民币国际化的必要性和潜在益处。

人民币离岸市场逐步成形

今年以来，中国政府持续推出支持中国香港离岸中心的举措。8月份推出了小QFII，可供内地人士投资的港股指数ETF，扩大人民币贸易结算范围，以及香港对内地直接投资人民币结算等36项措施。这些措施可谓来得颇为及时。截至8月，香港人民币存款已经达到6000亿以上，预计今年年末可达7500亿人民币左右。虽然目前人民币存款仅占香港全部存款的10.1%，但是正可以预期，今后的增长前景十分广阔。

在人民币国际化中，离岸市场和在岸市场的互动是其中重要一环。目前，人民币贸易结算仍是离岸中心最主要的业务，已经占到中国贸易总量的10.2%。同时，小QFII和港股ETF将扩大目前QFII和QDII为主的境内外证券投资流量。但笔者认为，离岸市场中最具增长潜力的一环是中国对外直接投资。

自2003年以来，中国的对外投资流量扩大了20倍。而最新的对外投资数据显示，中国对外投资存量已达到3172亿美元，如果20%的对外投资存量使用人民币结算，会将目前人民币贸易结算数字增加将近一倍。与此同时，香港对内地直接投资也在今年8月后得以实现。考虑到香港占向内地直接投资总量的40%，预计人民币结算的直接投资总量将会在今后几年取得指数性增长。

而今年4月以来又有多个国家的货币当局与中国央行签署人民币互换协定，包括新西兰，乌兹别克斯坦，蒙古和哈萨克斯坦等。迄今为止，央行人民币互换协定总额达到8412亿人民币，大约是中国外汇储备的近5%。上月，尼日利亚也于宣布将自己5%-10%的外汇储备转成人民币，总额约为100-200亿人民币。

不过，我们又认为，外债市场开放会变得相对谨慎。中国人民银行近期已留意到“内保外贷”活动十分盛行。因为在离岸市场（香港）举债成本相对较低，许多中国内地企业以境内存款为担保来获取离岸市场贷款。他们可随即将贷款汇回内地，以赚取人民币升值和内地高利率的双重优惠。尽管这种活动已经造成热钱流入的增加，但我们认为央行会通过一定程度的政策调整来减少其对通胀和政策预期的影响。

1、离岸产品：点心债市场深度增加。

从离岸产品角度看，人民币点心债市场自今年上半年以来取得了爆炸性增长。年初至今不但总发行额度超过了1380亿人民币，发债主体、债券收益率以及债券期限长都得到前所未有地丰富。

尤其值得注意的是，年初收益率仍然很低的离岸债券目前收益率已经超过了同期的在岸债券。从投资收益来看，该产品已对投资者具有相当吸引力。而与此同时，与点心债相关的人民币离岸产品，如人民币债券基金、人民币债券ETF，以及人民币REIT都相继在香港、开曼群岛、欧洲、日本和美国设立。

笔者相信，今后将会有更多公司通过人民币离岸债券市场融资，并以此来壮大他们的海外运作。尽管目前人民币债券的走势并不十分理想，市场深度增加本身便是个积极信号，因为这将吸引更多投资者接触人民币产品。

2、更多离岸中心的成立。

继中国香港之后，新加坡和伦敦均有意成为新的人民币离岸中心。中国政府早前宣布，将会通过中资行给予新加坡银行直接交割清算人民币的资格。中国人民银行将会给予新加坡货币当局QFII资质，以投资中国在岸产品。同时，鉴于新加坡和中国香港都是传统的人民币无本金交割远期外汇交易(NDF)中心，新加坡或有望成为亚洲第二个人民币离岸中心。

而伦敦也对发展人民币离岸市场表达了浓厚的兴趣。伦敦的优势在于它长期以来都是美元的欧洲离岸中心和世界最大的外汇交易中心。伦敦人民币离岸中心的成形，将使人民币在欧洲的影响力明显增强，并促成人民币获得24小时外汇交易机会。

总的来看，目前新的人民币离岸中心的逐渐出现，反映了海外市场对人民币的旺盛需求，这也是人民币进军海外主要市场的良机。但一些机制性问题仍然存在，而离岸市场流动性缺乏不仅需要中国央行与更多外国货币当局签订货币互换协定，也需要更多银行在海外开展业务。

3、扩大人民币离岸兑换额度。

尽管香港人民币离岸存款剧增，央行仍对人民币跨境贸易结算实行额度监管。中银香港作为在港人民币唯一的清算中介，仅给予香港各银行每季度40亿人民币的兑换额度。截至目前，额度已经两次被用完，但情况各有不同。去年十月额度用完时是因为各行购买人民币幅度剧增，而今年九月额度用完则是因为各行抛售离岸人民币所致。尽管如此，香港各行仍能在额度外通过央行与香港金管局的货币互换协定积累的人民币储备来兑换人民币。

笔者认为，中国央行在控制热钱流入，特别是通过贸易结算方面，仍将维持十分谨慎的态度。而最近市场波动加剧将使得兑换额度在近期不可能进一步扩大。不过，离岸市场流动性紧缺，不仅成为制约离岸市场进一步发展的因素，更是人民币在岸、离岸汇差加剧的主因。如果兑换额度继续维持在较低水平，人民币离岸市场的发展将会被大大制约，而人民币成为国际储备货币的愿望可能难以实现。

资本项目开放步伐与利率市场化

1、资本项目开放步伐快于预期。

一直以来，中国对于资本账户自由化，采取的是审慎却积极的态度，即“统筹规划、循序渐进、先易后难、分布推进”的原则。资本管制主要采取基于行政审批、与数量限制的直接管制方式。但对不同的实体和资本账户所采取的管制程度有所不同。例如，对于外商投资企业和国内金融机构的管理较少，而对于国内企业，特别是非金融机构的管制则相对严厉。

今年4月笔者曾提出，资本项目开放将逐渐从FDI向证券投资乃至外债市场逐步发展。从目前情况看，近期资本项目开放步伐明显快于我们的预期，无论是在证券投资（小QFII,港股ETF），还是在直接投资项目下的人民币结算，以及外债项下“内保外贷”，都使得资本项开放步伐进一步加快。

目前在IMF定义的资本项目各分项上，中国已有65%的项目达到“开放”或“部分开放”。目前主要的限制仍在于证券投资流动和外债市场（特别是个人债务）上。笔者预计，在2015年中国资本项目能在各分项上基本完成开放。

2、通过利率市场化降低表外风险。

目前，中国的利率市场化已进入存贷款利率市场化，即存款上限与贷款下限开放的关键阶段。这一市场化改革的关键在于银行系统能否适应市场化竞争环境，以及政府能否从过去行政干预银行业发展逐步向市场化监管转型。

与此同时，银行市场化竞争也在加剧。今年银行表外风险因理财产品增多而放大，也从侧面反映了银行间“吸储大战”的激烈程度。

目前，银行“双重表外化”的现象非常明显。存款“出逃”到理财，是负债方的表外化。银行大量代销融资性信托理财产品，委托贷款急剧放量，是资产方的“表外化”。而“双重表外”业务的扩张，脱离了监管者的监管范围，且没有有效的风险对冲机制。一旦表外贷款无法偿还，银行为避免声誉上的损失，必将动用表内贷款偿还理财资金，表外风险转嫁表内。

而理财产品快速增加也对冲了信贷调控的效应。由于表外业务不断加大，M2口径大幅收窄，传统指标无法代表当前流动性情况，也加大了货币政策调控的难度。我们认为，当前流动性情况不应仅仅关注于每月金融信贷数据，按季度公布的社会融资总量变化情况，才是衡量市场流动性的主要参考指标。

3、中国内地与中国香港地区利差增大和热钱风险。

伴随着人民币升值预期，中国香港与内地的利差进一步拉大增加了热钱流入的潜在风险。而它对人民币国际化的影响亦不可小觑。人民币贸易结算进出口比的不平衡（进口人民币结算远高于出口结算）以及人民币离岸市场资产与负债比的不平衡（从香港举债，在内地投资）对目前发展势头良好的离岸市场有扭曲影响。

更有弹性的人民币汇率机制

离岸人民币存款的增加，不可避免地将离岸人民币汇率波动的传导效应增大，对在岸汇率会造成一定冲击。不过就目前情况看，笔者认为，离岸人民币市场汇率波动，由于其相对较低的流动性，仍不足以影响在岸市场汇率。

尽管如此，鉴于离岸人民币存款储量的继续扩大，以及投资渠道的进一步丰富，这种相对独立的汇率走势不可能永远持续。在岸汇率终将会受离岸汇率影响，乃至逐渐趋同。因此，笔者认为一个更富弹性的人民币汇率机制有助于在岸外汇市场发展，抵御离岸汇率对在岸市场的潜在冲击。

比如，在过去几个星期中，人民币对美元离岸汇率迅速滑落，人民币NDF也相应下跌，但在岸利率仍保持稳定。从近期历史走势来看，人民币NDF的走势受海外市场影响极大，因此出现波动是十分正常的。但人民币离岸汇率(CNH)走势近几周贬值幅度是自该汇种开始交易以来最大的，因此引发市场的广泛关注。

笔者认为，这并非人民币升值预期反转的信号，近期市场的剧烈波动导致部分投资者将美元作为避风港，从而导致投资者大量抛售离岸人民币。然而，人民币升值预期，因政治、经济等各种复杂因素掺杂，目前很难改变；而离岸市场波动也不会影响央行改革汇率形成机制的进程。从长远来看，一个更有弹性的汇率形成机制仍然是中国汇率改革的最佳选择。

（作者系瑞穗证券（亚洲）首席经济学家）