输入通胀压力缓解 人民币汇率等待新指引

□兴业银行 蒋舒

尽管美元在欧债危机深化后走强，人民币对美元汇率却一改常态而加速升值，由此发出了人民币汇率主导因素正在变化的信号。笔者认为，经济增长预期和美元货币政策都不再支持大宗商品价格维持之前的上扬势头，外部经济环境的变化使得人民币升值的内在经济动力逐步减弱。与此同时，控通胀紧迫性的减弱恰巧与美国大选年的临近重叠，这意味着人民币汇率变化的主动力或将逐步由经济动因让位于政策博弈。

近期，欧债危机成为全球关注的焦点。尽管不少学者和政界人士对欧债危机可能引发的欧元瓦解深为担忧，但是“只顾眼前”的金融市场却更担忧持有大量希腊和意大利公共债务的欧元区各国银行，特别是法国银行会被欧债问题拖下水， 2008年雷曼倒闭的不祥一幕再度浮现在人们的脑海。

事实上，欧洲银行系统已经受到美元流动性紧张的冲击，体现欧洲银行间市场流动性松紧程度的美元3个月LIBOR-OIS利差随着欧债危机的恶化而不断爬升。目前美元3个月LIBOR-OIS利差已经从7月份之前的10-15个基点上升到25-30个基点。这也是近期美元上扬的直接原因。

在全世界聚焦于欧债危机的同时，人民币汇率的走势也出现了新的变化。经验数据显示，自从2010年6月人民币第二轮汇改启动以来，人民币汇率的变化遵循着控通胀与保增长的平衡原则：当美元走弱导致美元计价大宗商品价格上扬时，人民币对美元升值以减轻输入性通胀压力；当美元走强时，人民币则对美元适度贬值，以避免人民币对一篮子主要贸易伙伴货币全面走强带来的贸易冲击。然而，面临欧债危机深化后美元走强，人民币汇率却以加速升值来给予回应。至9月30日，人民币对美元汇率中间价为6.3549，创出汇改以来新高。

可见，无论欧债危机的影响是暂时的还是持久的，人民币汇率近期一改常态的变化已经发出了人民币汇率主导因素正在变化的信号。

自2005年7月以来，人民币汇率经历过两轮汇改。尽管这两轮汇改中，人民币都是对美元整体升值，但是第一轮和第二轮汇改还是有着微妙的不同之处：第一轮汇改在很大程度上是中外政策博弈的结果；而第二轮汇改的启动虽然不能摆脱政策博弈因素，但是在第二轮汇改实施以来，欧美的外部压力并不是人民币汇率升值的主要动力，人民币升值的动力是内在的，和其它非美经济体一样是出于控通胀的目的对美国宽松货币政策做出的回应。自从美联储推行量化宽松1和量化宽松2以来，以美元计价的大宗商品价格就获得了“无经济增长支撑”的上扬动力。美元汇率与大宗商品价格的反向关系，成为各国实施抗通胀措施时不可忽略的前提。

然而，目前美国失业率居高不下和欧债危机深化使得人们对于经济增长预期下降，美联储推出的扭曲操作虽然是个小型的量化宽松，但却也告诉市场在2012年6月扭曲操作完成之前不必再期待量化宽松3的出台。因此，经济增长预期和美元货币政策都不再支持大宗商品价格维持之前的上扬势头，美元走强不过使得这一趋势更加明朗化而已。那么，随着未来通胀趋于温和，人民币主动升值的经济动力将逐步减弱。

控通胀紧迫性的减弱恰巧与美国大选年的临近重叠，意味着人民币汇率变化的主动力将逐步由经济动因让位于政策博弈。特别是当欧债危机引发的极度恐慌情绪有所消退后，人民币对美元的汇率有必要趋于稳定，以做好应对外部压力的准备。