QE3的纠结 美联储的困局

　　美联储在8月9日的议息会议上宣布维持利率不变至少到2013年中,折射出美联储对经济持续低迷两年的判断,但此次议息会议并没有提及与QE3相关的信息。笔者认为,释放积极信号,选择静观其变是美联储的明智之举。面对经济二次探底风险增加,美联储有必要承诺低利率政策,以释放积极信号鼓励市场信心。

　　当前,美国经济二次探底的风险正在增加。标准普尔下调美国主权债务评级就表明了其对美国债务上限问题及经济复苏前景的担忧。此次美国债务上限上调后,奥巴马政府提出了十年削减1万亿美元的政府支出削减计划,但这个计划与美国政府目前的赤字增长速度显然极不相称,很难保证财政收支实现长期平衡。这又加剧了市场对未来美债危机闹剧再次上演的预期。更为重要的是,市场各方担心,如果巨额财政赤字问题长期得不到解决,美国政府就不会拥有通过财政政策刺激经济的能力。因此,目前美国政府的债务上限解决方案很可能将短期阵痛演变为长期衰退。

　　最新公布的数据显示,美国经济滞胀风险增加。美国7月的失业率为9.1%,仍处高位,PMI也远低于市场此前的预期,这当然加剧了市场对经济二次探底的预期。另一方面,通胀压力也在开始加大,美国核心CPI自2010年11月开始连续走高,到今年6月美国核心CPI涨幅已攀升至1.6%。

　　与此同时,欧债危机在向意大利和西班牙等国扩散,鉴于跨大西洋经济关系在美国对外经济关系中的重要性,一旦欧债危机演化为严重的金融危机,美国经济复苏进程必然承受严重的负面冲击。

　　面对如此糟糕的情形,奥巴马政府却表现得束手无策。规模庞大的财政赤字使得政府无法推行扩张性财政政策,而债务上限上调后,伴随而来的政府支出削减又将造成“被动的财政紧缩效应”。财政政策被捆住手脚后,由货币政策担当起了刺激经济的主要责任。可是,美国联邦基金利率已接近零利率,基本不存在下调空间,市场对美联储推出QE3的预期陡增。然而,笔者认为,正因为量化宽松是为数不多的可供美联储选择的加码政策,美联储在其决策上不得不慎之又慎。

　　首先,量化宽松刺激经济的有效性正在受到广泛质疑。2008年的次贷危机爆发后,美联储推出的量化宽松政策,的确对挽救美国金融体系和保障金融市场的基本功能发挥了重要作用。然而,美联储的两轮量化宽松政策对实体经济的刺激作用却十分有限,虽然银行体系的资产质量有了改善,但信贷规模却一直处于较低水平,失业率也居高不下。笔者认为,次贷危机带来的房地产价格大幅缩水使得金融机构和消费者的资产负债表受到严重冲击,大量消费者和投资者背负了巨额长期债务,金融机构不良资产大幅增加。而金融机构和消费者等私人部门资产负债表的修复都需要相当长的一段时期,短期的刺激政策难以扭转私人部门对经济前景的悲观预期。实际上,危机后美国消费者信心指数和投资者信息指数一直处于远低于危机前的较低水平,7月,美国密歇根大学消费者信心指数为63.7,远低于次贷危机前90左右的平均水平。

　　其次,量化宽松的副作用早已显现,美国经济的通货膨胀压力开始抬头。从2010年12月至今年6月,美国CPI和PCE连续走高。6月,CPI涨幅攀升至3.6%;而PCE已攀升至1.6%,距离美国的隐含通胀率已不远。在此背景下,如果美联储现在推出QE3,很可能使通胀情形恶化,产生比前两轮量化宽松政策更大的副作用。站在美联储的角度,通货膨胀率显然是主要的参照指标之一。如果经济复苏乏力并不是由货币因素造成的,那么进一步的量化宽松只会使通胀加剧,而对推动经济复苏作用甚微。

　　最后,现在推出QE3,将会进一步压缩美联储的货币政策选择空间。面对美国经济的内忧外困,美国政府和美联储的宏观调控能力已经受到了严重束缚。鉴于美国债务危机风险犹存,而欧洲债务危机也存在进一步恶化的可能,为未来的政策选择留有一定余地,无论如何都是美联储必须慎重考虑的问题。

　　由于私人部门对经济前景的悲观预期短期内难以逆转,美国的经济复苏注定将经历一段艰难的历程,在此期间,保持宽松的货币环境,不断释放积极信号,有利于保持私人部门对经济前景的信心。同时,美国经济复苏进程也注定将布满荆棘。巨额的财政赤字仍在降低政府信誉,侵蚀美国的储蓄和投资,并开始损害到美元的信誉及其在国际货币体系中的地位,凡此种种,美联储不能不为应对潜在的经济风险而预留些政策余地。(作者单位:恒泰证券研发中心)